摘要
尽管英伟达的财务状况不佳,但其股价仍从去年12月的低点反弹了50% 。 我正在寻找看涨的指标,以证明英伟达目前接近200美元的估值是合理的。
英伟达的股价已经克服了中国经济放缓和云计算支出削减带来的负面财务影响,并在2019年上半年有所上涨。
Mellanox的收购将使英伟达在2020年前将数据中心市场份额提高到两位数,预计将为收入贡献14亿美元。
据估计,到2019年第一季度,密码活动产生的渠道库存应该会结束,库存比例应该回到45%的正常范围。
机构投资者已经对英伟达重新表现出兴趣,并重新投资于该公司的股票。

自2018年末市场低迷以来,科技股QQQ ETF已飙升逾30%,而英伟达(NVDA)的股价则上涨了50%。与此同时,英伟达第四季度游戏销量同比下降45%。数据中心销售仅增长12%,远低于一季度的58%和一年前的104%。在短期内,还没有迹象表明中国对游戏芯片的需求增强,或者为了增加数据中心的销量而削减云计算支出。因此,许多人将市场反弹归因于预期2019年第二季度会更好。
除了中国经济放缓和削减云计算支出之外,我们还可以看看其他方面
从技术上讲,尽管自从第四季度以来就没有好的消息,但在首席执行官詹森黄在降低第四季度收入指引方面出现警告之前,英伟达的股价已经回升至此水平之上,原因是其游戏和数据中心平台的销售疲软,尤其是宏观环境恶化在中国,客户推迟订单。
事实上,华尔街似乎已经将黄的警告考虑在内,对其未来收入预期进行了多次下调。 当NVDA 在2018年12月24日左右创下新低,以及整个市场创下新低,有趣的是,英伟达的股价在多次下调后开始反弹,并飙升了50%。

股价和基本面之间的背离可能表明英伟达可能已经"投降" 。由于投降不能事先宣布,因此,重要的是投降的结果。你几乎可以认为,对投资者来说,投降是“一件好事”。投降可以彻底清除游戏中所有的老玩家。 新的买家将无视已经反映在价格中的糟糕的近期财务状况,而更多关注长期远期财务状况。 这似乎表明,投资者不会关注当前中国经济放缓和云计算支出削减的坏消息。股价摆脱了已知的负面财务状况,但反映出2019年后预期的改善。
英伟达以69亿美元收购网络芯片组和技术供应商 Mellanox ,在高性能计算机和长期合作伙伴关系中创造了协同效应。英伟达将大幅提高其在GPU协助高性能计算机的领先地位,其特斯拉加速卡连接使用 NVLINK 技术在服务器和 Mellanox 技术之间的服务器连接。英伟达的GPU可以在全球500强超级计算机中的127个系统中找到,而梅拉诺克斯的GPU可以在其中265个系统中找到。英伟达还与顶级服务器oem厂商以及运行超大规模数据中心的美国和中国云巨头有着客户关系。交叉销售对每家公司的技术资产和客户基础都有明显的协同作用。
在合并之前,英伟达 Datacenter 部门,2019年第一季度增长率为52% ,是增长最快、利润最丰厚的部门。 英特尔的 DC 毛利率为50% ,自2016年以来,英伟达 的DC 收入份额从10% 迅速增长到30% (图2A)。 在 Mellanox 新客户群的帮助下,英伟达 成为 DC 市场份额的有力竞争者。 自2016年以来,英伟达相对于英特尔的 DC 市场份额已经从3% 上升到10%,到2020年有望增加到12% (图2B)。


积压的库存必须尽快减少
众所周知,英伟达一直受到密码活动兴衰的显著影响。据估计,英伟达一度有高达20%的收入与加密货币有关。由此产生的积压渠道库存由此建立了英伟达自己的库存。到2018年底,英伟达的库存占收入的71%,创历史新高(图3)。然而,经过三个艰难的季度后,渠道库存有望在2019年第一季度后得到清理。此外,中国游戏需求带来的复苏,都应有助于减少英伟达自身的库存。总而言之,英伟达积压的库存必须很快减少,以支撑其收入和股价的不断上涨。预计到2021年,库存比率将回落到45%的长期平均水平(图3)。

机构投资者需要留下
英伟达的股价并不是唯一一家从低点反弹的公司。自2018年第四季度以来,几乎所有的科技股价格都上涨,原因是公布的盈利数据为负值,以及卖方盈利数据下调。 在这种情况下,一个急剧上涨的市场一定是由买方的乐观预期推动的。由于机构投资者通常是较大的买方,我寻找的另一个迹象是,机构投资者对英伟达股票的投资是否表明机构情绪发生了重大变化。
为了衡量买方预期,我使用彭博(Bloomberg)的定义确定了机构投资者,他们从一家公司13F的股票申报文件中列出每家机构持有的股份。SEC表格13F是提交给美国证券交易委员会(SEC)的文件,也被称为“机构投资经理所需资料表格”。“从2018年12月到今天,我们已经确定了英伟达机构持股比例的变化百分比。很明显,截至2019年2月17日,各机构对英伟达的投资增加了11%,而交易发生在2018年12月底。

一个主要问题是,实际的交易日期无法准确确定,因为管理人员有如此长的窗口期(季度结束后45天)可以随意报告。 幸运的是,大多数管理人员的大部分报告都是在季度结束后45天完成的。 这就是为什么我们在2019年2月17日,也就是2018年第四季度之后的45天,看到了机构持有量的巨大变化,可以有把握地假设,机构持有量的巨大变化很可能是2018年底之前交易的结果。
由于几乎所有科技 / 半股票的机构持股都在同一时间上涨,我缩小了"潜在的"共同事件的范围,包括美联储在利率问题上的强硬立场,贸易谈判的持续进展,以及2018年12月24日前后的美国政府停摆交易委员会。 美国政府停摆的影响因为短期事件性质很快被忽略,尽管没有人会知道真正的原因,但美联储政策的放松和 US/China 贸易谈判的进展,恰逢股市逆转,以及机构投资者在2019年交替之际增持科技 / 半科技股。 因此,我的观点是,机构投资者回归最具周期性的半股票,主要是因为不太可能出现的全球衰退改善了宏观形势,而全球衰退是由利率上升和与中美进一步的贸易冲突引发的。
结论
尽管黄发出了不同寻常的警告,随后分析师下调了预期,美股市场出现了大规模抛售,英伟达的股价还是成功地从低点反弹了50%,在没有真正改善财务状况,没有做出任何财务预测的情况下。事实上,英伟达的股价已经远远高于黄警告之前的水平。
随着美股开户的增加,英伟达的投资者应该关注中国经济放缓和云计算支出削减,因为股价已经超越了由此导致的负面财务状况,并预计2019年上半年的股价会更好。并预计2019年2月的情况会好一些,尽管一些第一季度预测人士警告称,复苏的实际时间可能会推迟到2019年之后的一两个季度。
Mellanox 的收购使英伟达得以在数据中心市场占据重要份额。虽然对收入的直接影响较小,但到2020年,英伟达的DC市场份额很容易就能增长到两位数,预计将为收入贡献14亿美元。受诅咒的加密活动的积压渠道库存应该在2019年第一季度结束,随着中国经济放缓和削减云计算支出带来的积极缓解,库存比率应该回到正常范围。上述所有积极迹象的结果是,机构投资者对英伟达的股票表现出了新的兴趣。