在连续两次公布了惊人的收益后,Snap (Snap)已从5美元的低点大幅升值至12美元以上。尽管我们一致认为Snap的基本面已明显改善,但我们认为这不足以解释其价格的大幅上涨。
第四季度:良好的进展
Snap在最近一个季度的表现可以说相当不错。我们认为最令人印象深刻的成就是将其运行缓慢、漏洞百出的Android应用程序转变成一个速度更快、功能更强的应用程序。
Snap还推出了一系列新功能,包括游戏、增强现实功能和新的相机功能。这些新功能,加上改进后的Android应用程序,似乎已经帮助该公司将dau从第四季度的1.86亿升提高到了第一季度的1.9亿。Snap的数据显示,在美国,13岁至34岁的年轻人使用这款应用的人数超过了Instagram。
我们认为,这些都是对该公司的重大根本性改进。由于2018年的重新设计,该公司失去了一些用户。这一用户增长表明,Snapchat对世界各地的青少年仍然很有吸引力。Snapchat肯定有自己的利基市场,Facebook和Instagram无法占据,即使Instagram确实复制了Snapchat的某些方面。
这些数字也很棒。全球ARPU上涨39%,由于经营杠杆作用,亏损大幅减少。事实上,尽管营收同比增长近40%,但运营费用几乎没有变化,这导致盈利能力从3.9亿美元提高至3.1亿美元,增幅达8000万美元。
总体而言,Snap的季度业绩不错。用户参与度大幅提高,用户似乎正在慢慢回归平台。然而,尽管有这些改善,我们认为Snap仍被高估了。
仍然被高估
考虑到Snap拥有超过12亿美元的现金和有价证券,我们不认为该公司正像一些看空者认为的那样走向破产,但我们认为,没有Snap这样的用户大幅增长的公司,不应该以如此高的估值进行交易。
Snap目前的2018财年营收超过14倍,对于一家增长基本上完全依赖于ARPU增长的公司来说,这简直是疯了。事实上,年度ARPU增长与年度营收增长完全相同。这意味着Snap推动增长的唯一途径是为每位用户提供更多的广告,比如它在2018年推出的6秒钟不可跳过的广告。然而,单纯地引入更多的广告会引起用户的愤怒。你只能在每个用户离开平台之前将他们货币化。

不要误解我的意思,Snap仍有很大的空间将其用户(尤其是北美和欧洲的用户)货币化,但如果没有更大的用户群,该公司能否获得极高的ARPU是值得怀疑的。
Snap的每用户估值确实低于Facebook,但Facebook的利润要比Snap高得多,而且拥有更广泛的用户基础。如果没有可观的用户增长,Snap将永远无法获得Facebook的规模经济效益,因此也永远不会像Facebook那样盈利,这意味着每用户如此低的估值是合理的。
看涨迹象
我们不是Snap的永久空头,在一些情况下我们将开始看涨。
1. 用户增长继续或加速
这不仅会给在Snap上做广告的广告商带来信心,还可能吸引新的广告商在Snap上做广告。一个庞大且不断增长的用户群是物超所值的,应该能够支撑并维持公司的收入增长。如果出现这种情况,我们会对Snap更感兴趣。
2. 大幅快速修正
我们认为,单凭Snap目前的用户基础,在增长停止之前,该公司无需大幅增加成本,仅凭ARPU的扩张,其收入就能增长2-3倍。这意味着我们相信Snap可能在某个时候实现1- 12亿美元的年化利润。我们愿意为Snap支付未来利润的6-7倍,或至多84亿美元。
结论
我们相信Snap是市场上独一无二的产品,未来收入增长潜力巨大。话虽如此,计算方法就是行不通,在买入Snap之前,我们还需要更实质性的基本面改善,或者更便宜的估值。
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