摘要

  美国经济分析局对美国国内生产总值(GDP)的预估中公布的通胀数据,对美国股市有着非常乐观的影响。

  这一数据增加了美联储在相当长的一段时期内"保持不变"的可能性,其将采取极为宽松的货币政策。

  目前以流动性过剩为特征的宽松金融环境,将在相当长一段时间内得到美联储的支持,直到通胀轻松超过美联储的目标。

  我个人的价格稳定指标表明,在当前商业周期的峰值时期,市盈率较高。基于这一指标,我的分析表明,标普500指数可能在3300点左右见顶,预测区间上限在3800点左右。

  目前的经济扩张可能会持续相当长的一段时间,在此期间,标准普尔500指数可能会创下一系列历史新高。

  

  美国经济分析局(BEA)于4月26日星期五发布了2019年第一季度美国国内生产总值的"预估"。 与人们普遍的看法相反,这份报告中对美国股市影响最大的部分,并不是有关经济活动的数据,比如 GDP 。 报告中对股市影响最大的部分是关于总体物价通胀的数据。

  经济分析局预发布的通胀数据之所以对股市极为乐观,主要有两个原因:

  1. 对美联储货币政策和整体金融状况的影响。

  2. 对股票估值的影响。

  这两件事是相关的,但又是截然不同的。

  在本文中,我将简要回顾关键的通货膨胀数据,然后评估其含义。

  通货膨胀数据

  在美国经济分析局的国内生产总值报告中提供了大量的价格数据。 我将重点讨论美国经济活动两个特定指标的总体价格数据。

  隐式价格平减指数。 隐式价格平减指数(IPD)是衡量美国经济价格通胀的最广泛、最全面的指标。 虽然这个衡量总体价格的指标并没有被广泛采用,但我密切关注这个指标,因为研究表明,这个特定的总体价格指数在商业周期分析和金融市场分析中都非常有用。 按年比较,IPD 通货膨胀率的增长率从2018年第四季度的2.17% 下降到2019年第一季度的1.83% 。 然而,按季度环比计算,IPD通胀势头明显放缓,从2018年第四季度1.9%的年化增长率降至最近一个季度0.6%的年化增长率。

  PCE物价指数。 个人消费支出价格指数(PCE)是IPD 的一个子集,也是衡量美国经济中消费品和服务价格的最广泛的综合指标。这一特定的价格指数是美联储衡量消费者价格通胀的首选指标。 按年比较,个人消费支出的增长率从2018年第四季度的1.9%下降到2019年第一季度的1.4% 。 然而,按季度比较,PCE 的通货膨胀势头从2018年第四季度的1.5% 的年增长率大幅减缓到2019年第一季度的0.6% 的年增长率。 所谓的"核心"PCE物价指数(不包括波动较大的食品和能源价格)从2018年第四季度1.8%的年化增长率降至2019年第一季度1.3%。

  IPD和PCE指数数据(假设它们在未来的修订中得到证实)都表明,通胀出现了令人意外的显著减速。需要注意的是,上述所有数据都代表“高级估算”,在BEA的最终估算被登记之前,这些估算将经过两轮修订。我之所以强调这一事实,是因为部分价格下跌幅度如此之大,以至于如果这些估计数字在未来的发布中被修正,或者在未来几个季度可能产生补偿效应,我也不会感到意外。 然而,就目前而言,这些数据所显示的情况,美联储不能也不会忽视这些数据。

  这份报告中疲软的通胀数据对美联储的政策意味着什么

  需要注意的是,自2012年1月以来,美联储明确将通胀率定为2.0%,这是通过PCE物价指数的年度变化来衡量的。美联储已经明确表示,从长期来看,它认为以PCE物价指数衡量的2.0%的通胀率与美联储促进物价稳定和充分就业的法定职责最为一致。

  值得注意的是,随着近期 PCE 通胀率的下降,美联储发现自己处于一个相当尴尬的境地,它一直未能实现其既定的政策目标,现在与几个月前相比,距离实现其通胀目标还有很大的距离。 对于美联储在过去几年中一直未能实现目标的事实,绝大多数美联储官员一直在竭尽全力地公开表达担忧和惊愕。 因此,美联储官员已明确表示,为了纠正这一缺陷,美联储在收紧货币政策之前,将在相当长的一段时间内"保持不变"。 实际上,美联储官员已强调,他们将对监测通胀和其它数据的演变保持"耐心"。 他们还表示,除非通胀率较快升至美联储的目标,否则他们将考虑放松货币政策,以刺激通胀,并使其更加符合美联储的长期目标。

  不管怎样,随着4月26日 BEA 公布的通货膨胀数据,很明显,美联储收紧货币政策已经被大大推迟了。

  美联储关于通胀目标的沟通内容和语气最近发生了重大变化

  美联储不愿收紧货币政策——也不愿延长或加强本已高度宽松的货币政策——这一点变得越来越明显,在过去的两个月里,联邦公开市场委员会(FOMC)成员发表了一系列声明,旨在向公众表明,美联储2.0% 的通胀目标是"对称的",而FOMC成员对通胀持续(非对称地)低于美联储的目标感到不满。 通过多次向公众强调2.0% 的通胀目标是"对称的",FOMC成员清楚地表明,在进一步收紧货币政策之前,他们打算刺激通胀远高于2.0% 。

  许多美联储官员甚至想得更远,他们认为美联储应该微妙地改变其目标政策,将2.0% 设定为长期的"平均"通胀目标利率。他们认为通货膨胀应该管理在实际宽“范围”,在这个长期平均波动,通货膨胀在经济衰退和复苏的早期阶段,往往会低于2.0%,通胀在后期运行的经济扩张允许运行在2.0%以上,这样长期通货膨胀率平均为2.0% 。 支持这一改变的美联储官员认为,如果下一次衰退开始时通货膨胀率仅为2.0% ,那么通货膨胀率将大大低于美联储2.0% 的目标。

  虽然联邦公开市场委员会各成员对这个问题的看法仍在不断改变,但我认为,公平地说,美联储官员之间正在慢慢达成共识,即他们应该努力刺激通胀水平,使其达到足够高的水平,以便他们能够在当前周期结束之前提高利率,这样他们以后就能够在衰退期间大幅降低利率,而不违反"零下限"。

  因此,看起来美联储不仅要等到通货膨胀率达到2.0% ,还要等到通货膨胀率达到2.0% 以上的水平, 超过的幅度还有待观察。然而,目前需要注意的关键问题是,根据美国和全球近期的趋势,核心通胀率要“轻松”升至2.0%以上,可能需要相当长的一段时间。

  美联储"暂停"意味着更多的货币政策刺激和更多的流动性过剩

  在Successful Portfolio Strategy的订阅者发表的Portfolio Strategy Outlook月刊中, 提供了一些数据,表明美国目前的金融状况非常"宽松"

  首先,我对系统性流动性的专有衡量依然处于前所未有的水平。 这是由于美联储过去定量宽松政策的持续影响,以及金融体系中仍然存在的大量过剩流动性。

  其次,我们在历史背景下评估美联储利率政策的模型,强调失业率和就业增长率是主要的投入,显示联邦基金利率比在类似宏观经济情况下的历史先例预期低约150个基点。 事实上,根据我们对美联储政策行为的建模,目前的联邦基金利率是美国商业周期扩张后期有记录以来最宽松的。

  总而言之,"暂停"实际上意味着无限期延长美联储目前极具刺激性的货币政策,以及以流动性过剩为特征的金融状况持续下去。

  这对股市的未来走势有着极其乐观的影响。从历史上看,股市周期后期的上涨与货币政策立场以及整体金融状况的宽松/紧缩之间存在着很强的关系。因此,从最近的GDP报告中得出的通胀数据对股市的影响是极其乐观的,因为美联储现在更有可能维持其高度刺激的货币政策。低通胀还意味着,在可预见的未来,总体金融状况可能仍对金融资产的表现非常有利。

  低通胀和高价稳定推高股票估值

  "价格稳定",这一指标不以 CPI 或 PCE 价格指数为基础,除了衡量总体价格增长外,还考虑了各种关键因素。

  研究表明,在1949年以来的每一个商业周期中,"价格稳定"指标与标准普尔500指数峰值价格的市盈率之间,都存在着非常强大且一致的历史关系。

  

  图1: 标准普尔500指数在美国1949年以来每个商业周期价格高峰时的价格稳定性和市盈率

  假设当前商业周期的过去12个月每股收益峰值为140点(目前标准普尔500指数TTM每股收益约为132点),我的价格稳定指标目前预测标准普尔500指数将在3305点见顶。在置信水平为90%时,上预测区间为3823,下预测区间为2788。值得注意的是,标普500指数近期的历史高点已经超过了预测区间的下限。不过,这一特定指标表明,在当前商业周期的剩余时间里,美国股市仍有相当大的上行空间。

  我应该指出,我的多因素模型,其中包括我的价格稳定指数,以及若干其他因素,如基本数据,金融状况指标和其他变量,证实了标普500指数很可能在当前商业周期达到上述范围内的峰值。

  总结

  美国经济分析局(BEA)最新的预估报告中发布的通胀数据,对美国股市具有两个非常乐观的影响:

  宽松的财政状况。 个人消费支出(PCE)通胀率减速至低于美联储2.0% 的"对称"和"长期平均"目标,将使美联储在相当长的一段时间内"保持不变",并实施高度宽松的货币政策。在其他条件相同的情况下,相关的过剩流动性有利于股市,因为随着流动性偏好继续正常化,对股票等风险资产的潜在需求将得到释放。

  价格稳定。 历史上,高水平的价格稳定与美国股市的高估值密切相关。随着美股开户增多,美股竞争激烈。