摘要

  • 在收购21世纪福克斯(21st Century Fox)之后,迪士尼一直在出售资产以降低杠杆率,并保持其信贷质量。
  • 在反垄断销售的推动下,地区性体育网络的销售未能达到预期。
  • 2020年底的杠杆率目标看起来很难实现。由于在信贷质量改善之前暂停回购,股东们不会让米奇在公开市场上购买股票。

在我看来,股票回购一直是大盘股的一个整体和持续需求驱动因素,在很大程度上推动大盘股的表现优于小盘股。对迪士尼来说,这是一条更加艰难的道路。

在经历了一场大规模的收购狂欢之后,米老鼠终于在4月份正式完成了对21世纪福克斯的收购,并收购了美国电话电报公司(at&t)持有的Hulu 9.5%的股份。这是一个巨大的转变:长期以来,迪士尼一直被评为投资级,就信用质量而言,它拥有良好的声誉。一如既往,债券持有人和信贷渠道优先于购买股票的投资者。随着股票回购计划的暂停,迪士尼目前正在经历资本配置方式的重大转变。自经济大衰退以来,该公司已花费近500亿美元回购股票,使其成为规模最大(也是最成功的)大型股回购计划之一。随着地区体育网络的销售远低于预期,依靠消费和偿还债务。

21世纪福克斯的收购,最近销售崩溃

尽管迪士尼确实推动了以150亿美元的价格将21世纪福克斯(21st Century Fox)在英国广播公司天空(Sky)所持股份出售给康卡斯特(Comcast)的交易,但要让资产负债表恢复一点正常,还有大量工作要做。回想一下,许多评级机构,例如惠誉,在收购这家传媒公司的同时,对债务增加持负面态度。人们明显感觉到,这笔交易将危及该公司所持的A/A2评级——管理层不希望冒险这么做。上周宣布的向辛克莱广播集团(Sinclair broadcasting Group, SBGI)出售21家地区性体育网络(RSNs)的交易,帮助该公司恢复了与高信用水平相称的财务状况。这并不是RSN唯一的销售。毫无疑问,该公司也将在第二季结束前结束对洋基队YES Network的持股,预计将在辛克莱交易106亿美元的基础上再获得至少35亿美元。除去少数股权和债务,米奇将有120亿美元左右的净收入来减少债务。

投资者本应预见到这一点。 由于福克斯娱乐资产存在反垄断问题,迪士尼被迫出售了RSNs。不幸的是,迪斯尼的股东们以低价出售了这些资产。一旦估值超过200亿美元,大多数媒体公司就无法竞标,相反,大多数报道显示,阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)等公司和其他机构投资者的兴趣越来越大。

像AT&T或Comcast这样的媒体公司将面临严格的监管审查;上市公司中,缺少有资金来接受这一方案的公司。大多数公司在与基础体育项目谈判时,都没有大量的有线电视资产可以与RSNs捆绑。这些资产对迪士尼的价值远高于对其他任何合作伙伴的价值,我相信,至少从各部分的总和来看,迪士尼在这里的预期价值可能会更高。

在我看来,这对辛克莱来说是一件大事。据估计,在过去12个月里,按比例计算,印度卢比的EBITDA为20亿美元,这里的隐含的市盈率大约是7倍。目前在媒体行业中很难找到这种情况,而且肯定不是在这种规模上。辛克莱公司在收购这些资产的消息传出后,股价上涨了15%。

杠杆效应对暂停股份回购的影响

我相信,就可能出现的总体协同效应和资产负债表以外的资产而言,迪士尼的EBITDA将在200亿美元左右。这在很大程度上符合华尔街目前对2020年的预期。在计入关闭成本(包括养老金和租赁的调整)后,迪士尼的净负债应该在540亿美元左右,杠杆率在2.7倍左右。这对于信用评级来说无疑是相当高的,尽管如此,评级机构还是决定给该公司放行,让它们在2020年底达到2.25倍杠杆率目标的疑虑中受益,这并非易事。实现这一目标将需要90亿美元的自由现金流,这意味着该公司未来两年将需要将其自由现金流的每一美元都投入到实现目标的努力中。

到目前为止,资产出售收益远低于预期,这可能意味着重启股票回购计划还有很长的路要走。回想一下,在2018年第三财季,迪士尼决定暂停回购,直到总杠杆率下降:

考虑到我们即将收购Fox,以及为357亿美元现金部分融资而预期的杠杆率上升,在我们总杠杆率恢复到符合a级信用评级的水平之前,我们不会积极购买我们的股票。

回购是过去10年股市持续上涨背后的主要推动力。尽管来自市场的买家兴趣有增无减,但投入数万亿美元进行积极回购的企业是需要一个持续的来源。虽然这并不能保证股市的稳健——不止一家公司在实施这些措施的时机上搞砸了——但有一个稳定的买家吸收卖家的需求总是好的。在迪士尼+公布之后,迪士尼的股价一路高歌猛进,其股价能否持续还有待观察。虽然你永远也数不清米奇的名字,但从这里开始,这条路可能会更加坎坷。