摘要

· Roku最新一季度的营收报告,超出预期。

· 下个季度,希望看到有3060万活跃账户,2079美元的ARPU, 以及97亿小时的流量媒体。

· 基于现金流折现估值,我对Roku的每股估值为100美元。

Roku(纳斯达克:Roku)周一公布的第一季度收益超过预期。推动金价创下历史新高,当日上涨27%,较2018年12月的低点上涨190%。

鉴于这样大幅上涨,我的第一个想法是,Roku的股价是否涨得太多了?为了回答这个问题,我求助贴现现金流估值。

第一季度:和往常一样,又打又涨

Roku第一季度财报发布

在2019年第一季度,Roku报告的收入为2.07亿美元,调整后的EBITDA为1000万美元,运营亏损1100万美元。

Roku为每个季度提供四个指标:收入、毛利润、净利润和调整后的EBITDA。Roku给出了下一季度和全年每个指标的范围。Roku在这四个指标上都超过了预期,并提高了这四个指标的年度预期。

Roku在第3/17季度首次提供了下一季度的季度业绩指引,自那以来,Roku在所有四个指标上都超过了指引的中点——"beat"的24/24成功率。同样,Roku在第4/17季度首次提供了年度指引,并在除个别例外的情况下(净利润指引的高端在第3/18季度被下调),每一个机会都提高了对区间低端和高端的年度指引——"上调"的成功率为31/32。

这表明,Roku提供了保守的指导,而且Roku的增长速度即使不是很快,也和公司预期的一样快。

关键运营指标

在盈利报告中,Roku挑选了三个指标作为其主要运营指标:活跃账户、流媒体时长和每用户年收入("ARPU")。

如上所示,这些指标在第一季度都有所增长,年增长率分别为40%、74%和27%。

对于Roku及其投资者来说,上述每一项指标都是一项重要的衡量标准:

1.活跃账户的告诉我们Roku是否吸引新用户Roku生态系统和Roku是否保留现有用户。

2.流量媒体小时数告诉我们Roku用户在Roku生态系统中的参与度,特别是当流量媒体小时数除以活跃帐户以获得每个帐户的流媒体小时数时。

3.ARPU告诉我们Roku是否能够将其活跃用户转化为收入。拥有用户是件好事,但作为投资者,我希望看到的是收入,而不仅仅是一个受欢迎的平台。对于我自己的预测,我更喜欢每个用户的季度收入而不是年度收入。Roku本身并没有报告这个指标,可能是因为它"不稳定"——第四季度每用户的收入远高于其他季度。

请注意,出售Roku播放器在很大程度上与Roku的价值无关。销售Roku设备是一项低利润率的业务,这些销售只与Roku的运营相关,其影响范围仅限于活跃用户。所以Roku将其收入分成两部分:玩家收入和平台收入。

相比之下,Roku的ARPU指的是平台收入。当Roku用户在他们的Roku上观看广告(在菜单或应用程序中),或者通过他们的Roku设备订阅付费服务时,就可以获得收入。

Roku的增长

自从2014年以来,Roku从一个拥有440万账户的平台成长为一个拥有2910万账户的平台,且每个用户能产生19.06美元。

在这五年里,Roku的活跃账户增长40%平均增长了46%,而Roku的ARPU增长了27%,平均增长了38%。在过去的五年里,这两个增长率都有所放缓。

Roku的平台收入增长速度大约是这两种增长率的乘积——成倍的用户增长和用户增长带来的收入增长。Roku的平台收入在2019年第一季度同比增长78%。

和以前一样,Roku的玩家收益在这里基本上是无关紧要的。过去四年来,播放器收入一直持平,而且很可能保持持平或下降,因为越来越多的智能电视搭载了Roku的电视操作系统。今年第一季度,Roku的操作系统据说占据了美国第一季度电视机出货量的三分之一,高于前一季度的四分之一。

在长期增长的市场中,Roku的市场份额正在增加。Roku也比以往更好地从用户身上赚钱,每个用户也创造出更多的收入。

估值

我对Roku股票的估值是每股100美元,基于10%的贴现率的现金流贴现。

这一估值主要基于对未来10年活跃账户和ARPU的两个非常投机性的预测。

活跃账户:在接下来的10年里,我对活跃账户的增长进行了建模,从目前的40%的年增长率降至2019年的37%,并在此后的每一年都进一步放缓,直到确定在遥远的未来实现个位数的增长。

这一模式导致Roku在2028年拥有1.46亿活跃账户。这一数字接近Netflix在第一季度第19季度的付费会员(1.4886亿),但如果Netflix在这一过程中没有崩溃的话,这一数字将远远低于Netflix在2028年的规模。

与任何前瞻性预测一样,我预计其他投资者对Roku的规模会有截然不同的看法。例如,怀疑论者可能认为这个规模太高,因为竞争对手可能会把Roku挤出市场。相反,我们当中的梦想家可能预计,Roku的增长将加速而不是减速,这或许会推动Roku从美国扩张到一个强大的国际市场,类似于Netflix。

ARPU:虽然我预计收入会逐渐放缓,但我预计用户带来的收入会下降得更快。在这种模式下,到2023年,每个用户的年收益将迅速从第一季度27%的同比增长率下降到3%(终端)的年增长率。

这种快速放缓是基于2017年至2018年的增速放缓(从49%放缓至30%),也是基于逻辑。当Roku的视频库没有货币化,Roku从任何流媒体用户那里赚的钱很少的时候,很容易就能增加货币化的途径。例如,增加了Roku频道和其他广告支持的内容,允许Roku向用户提供免费内容,并允许Roku赚取广告收入。

然而,一旦Roku通过广告和用户通过他们的Roku设备订阅付费服务将其用户完全货币化,除了一些重大创新之外,Roku几乎无法将其产品进一步货币化,坦白地说,我还没有想到这些创新。

因此,随着平台完全货币化,我正在建模ARPU增长相对较快的放缓。基于这一点,ARPU的增长将会放缓,并受到通货膨胀、广告和无广告内容价格上涨的推动。

盈利能力:我的模型的其余部分是建立在一些进一步的假设之上的,并产生了上述收入和利润率。

这种模式是建立在稳定的毛利率的平台和玩家细分。每个细分市场的毛利率都将保持在其上市初期的水平,即玩家收入约为10%,平台收入约为70%。

Roku的模型进一步建立在运营成本占收入的比例,是随着Roku达到运营杠杆而下降的模型之上。2018年,Roku将46.5%的收入用于运营成本,高于2017年的42.8%。在这个模型中,我从46.5%的运营成本开始,并对未来5年运营成本与收入之比将降至38%进行建模,之后将稳定在38%。在我看来,考虑到预期的收入增长,这是一个相对保守的模型。在这种模式下,2028年的运营成本将增加到18亿美元/年。在过去的12个月中,Roku的运营成本为3.87亿美元。

这种模式是建立在玩家收入下降的基础上的。在这个模型中,我的玩家收入将以每年7%的速度下降。这种下降是因为越来越多的用户将使用智能电视,尤其是在未来10年内,机顶盒或插件播放器将变得与Roku无关。在这种模式下,玩家收入从2018年的3.26亿美元下降到2028年的1.66亿美元。考虑到玩家收入的毛利率较低,这一下降与Roku的价值基本无关。

之后,我用25%的税率把Roku的现金流折现成10%的贴现率。Roku没有债务,也没有多少非现金流动资本,应付账款接近应收账款。Roku的业务不是资本密集型的,本季度只有500万美元的资本支出(约占收入的2%)被280万美元的折旧和摊销抵消。

再加上Roku的现金和等价物,用终端增长率3%来总结Roku的未来现金流和终端价值,再除以Roku的股票计算,我得出Roku的现值是90美元,或者"目标价格"是100美元,基于一年的远期价格。

在Roku不断膨胀的股价中,我想做一次"理智检查",看看我是想兑现我的Roku收益,还是想让它持续到下个季度甚至更久。

根据我对Roku未来现金流和现值的模型,我很满意以当前价格拥有Roku,目前估值为90美元,目标价格为100美元。

可以肯定的是,Roku在2018年12月的时候更有价值,当时由于悲观情绪,它的股价跌至每股27美元。作为投资者,我们不生活在过去:我今天唯一的决定是买更多的股票,卖掉我的股票,还是继续持有我的股票,而不是去年12月买进或卖出更多的股票。

这里有很多风险。Roku正在与世界上一些最大的公司竞争,包括谷歌(GOOG) (GOOGL),苹果(AAPL)和亚马逊(AMZN)。这些公司都比Roku规模更大,资金也更充足。在这种情况下——尽管竞争激烈,Roku仍在蓬勃发展。

同样,我的估值高度投机性的,依赖于对未来10年的预测。这些预测都不会是正确的,十年后,读者们会嘲笑这些预测有多离谱。但我的模型并不打算完全准确地描绘出Roku未来的收入或现金流,而只是用来判断Roku目前的定价是否合理。

在我看来,Roku目前的定价是合理的,即使自去年12月以来上涨了200%,我也将继续持有Roku的股票。

下个季度,我预测Roku将拥有3,060万个活跃账户、2,079美元的ARPU和97亿小时的流媒体时间。如果Roku达到这些数字,他们应该再次超过他们的预期。

本文作者:Jonathan Cooper