摘要

· 在预期的水平上,市场预计优步的回报将出现重大变化。

· 高预期是因为市场将回报率计入其他"市场"业务的平均水平——这是理性的,但并不合理。

· 优步已经存在一些运营问题,这些问题可能会阻止它们达到同行的水平。

· 许多同行在垄断环境或在整合寡头垄断中取得了成功——这是优步目前没有的选择。

优步科技(Uber Technologies)是今年将启动的一系列"独角兽"中的下一个,鉴于其历史上的盈利能力不佳,乐观的投资者正寄希望于其增长来提高股价回报。近几个月来,该公司规模较小的拼车竞争对手Lyft的IPO规模大幅下降,管理层因此下调了估值目标,以符合市场预期,而市场预期仍有赖于盈利能力的实质性改善。因此,优步似乎是私募股权市场过度热情蔓延至公共交易所的又一个例子。

统一核算突显出优步与Lyft在历史业绩和市场预期方面的相似性。这也表明,市场对优步估值850亿美元的预期并非不合理。无论如何,优步需要付出大量的努力才能达到目标,而优步的执行效率可能达不到他们需要的水平。

估值和市场预期

下面的PVP图表反映了Uber 技术公司在对报告中的财务状况进行了许多重大调整后的实际经济表现和估值指标。统一调整财务报告准则(UAFRS)或"统一会计"背后的基础理论,以及支持该模型的理论可以在这里找到。

这四个小组解释了该公司历史上的业绩和估值水平,以及对未来几年的普遍预期,以及市场目前对盈利和增长的预期。

市场预期会出现巨大的盈利变化

优步的市值预计为850亿美元,接近当前估值区间的中点,目前的市盈率为8.7倍。在这些水平上,市场预期制服ROA将大幅扩张并产生积极的影响,从2018年的-28%提高到2023年的28%,并伴随着22%的制服资产未来增长,因为该公司继续大举投资于平台和市场扩张,以及多元化的移动解决方案。

作为一家处于早期阶段的公司,以及点对点(peer-to-peer)拼车和送餐服务,优步的业绩非常糟糕,但盈利能力正在提高。制服资产回报率从2016年的-68%上升到2018年的-28%,因为公司规模扩大,资产基础也大幅扩张。随着该公司迅速扩大其平台,进入新的市场,并尝试新的探索性企业,统一的资产增长一直很强劲,在过去两年中增长幅度在31%至47%之间。

考虑到上述预测的合理性,可以将评估结果与其最接近的同行、规模较小的拼车服务LYFT进行比较。与优步一样,LYFT的统一市盈率为18.4倍,市场预期LYFT的统一资产回报率将从2018年的负117%升至2023年的29%,同时统一资产增长率为34%。由于这两家公司都没有盈利能力,这些高估值表明市场对两家公司的前景及其执行关键驱动因素的能力极为乐观。

商业模式基准测试有助于解释远大的期望

尽管预期似乎很高,但从更深层次上看,市场似乎是理性的,它为优步和Lyft定价是以实现其他市场公司的回报为基准。这些是允许人们在数字平台上交易而不拥有资产(即库存)来赚钱的其他企业。eBay(纳斯达克:eBay)、Booking Holdings(纳斯达克:BKNG)、Expedia Group(纳斯达克:EXPE)、Grubhub(纽约证交所:GRUB)、Etsy(纳斯达克:Etsy)、Upwork(纳斯达克:UPWK)、Home Away(2015年被EXPE收购)以及亚马逊(Amazon)的市场部分都不在上述图表之列,因为ROA'非常强劲。

通过统一核算,我们可以更好地了解优步和Lyft相对于这些公司的市场预期基准。由于这些公司之间的会计报表不具有可比性,因此不可能使用按报告计价的会计分析。合并和收购会计的问题、股票期权费用的不同方法、研发投资会计、经营与过剩现金的对比,以及其他问题,使得这些公司无法用已报告的指标来衡量。

按照优步目前的IPO估值预期,以及Lyft目前的股价,市场预期是理性。市场对这些公司的定价只是为了让它们继续保持强劲增长,并让这些市场类企业的平均资产回报率达到平均水平。就这些企业的经济状况而言,它们不必是同类企业中最好的,只要大致处于平均水平即可。

然而,尽管市场预期是理性的,但深入研究优步的表现,就会发现理性和合理可能不是一回事。

优步要实现市场同行水平的盈利能力还有很长的路要走

根据目前的估值,市场乐观地认为,UBER可以在不需要补贴的情况下,可以维持基于活跃用户的增长,提高每名用户的流量。可以通过减少司机激励和客户促销活动,来提高利润率。此外,优步的随机应变模式和对移动解决方案的精通,有助于在货运等其他行业带来增长机遇。

然而,正如其他文章所强调的,Uber的潜在kpi存在重大问题。该公司正在努力执行业务的所有关键驱动力,以推动他们达到市场平均ROA水平。

总的来说,要证明目前的估值合理,并满足市场预期,公司必须成功地改善所有三个价值驱动因素;利润率、资产效率和销售增长。然而,该公司不太可能实现这一目标,因为他们面临着相互矛盾的因素。

例如,虽然奖励和晋升的减少会带来更高的提成率,但公司承认,潜在客户的不满可能会限制利润率的上升,因为获得客户和留住员工的成本更高。此外,尽管自动驾驶汽车技术也可能扩大利润率,但自动驾驶汽车车队的规模可能会给资产效率带来压力。

此外,从优步的历史销售额、利润率和扭转趋势来看,对实质性扩张的预期以及统一ROA的变化开始显得更加不合理。

从历史上看,尽管统一资产收益率有所改善,但统一盈利利润率一直是由非常负的统一盈利利润率推动的。尽管原材料有所改善,但统一利润率始终为负,从2016年的-56%升至2018年的-16%。与此同时,在2016年1.2倍增长至2017年1.8倍之后,匀速转弯的势头已经停滞,2018年略有下降至1.7倍。更令人担忧的是,过去一年的销售增长已经放缓,从2017年的106%暴跌至2018年的42%,削弱了优步长期吹嘘的增长趋势的吸引力。

以目前的估值水平,市场预期统一利润率将继续大幅提高,并产生积极的影响,同时统一收益率也将回升。考虑到历史表现和定价压力,统一收益率的回升似乎过于乐观。

此外,优步的历史利润率、转化率和销售趋势看起来几乎与竞争对手LYFT相同。如下图所示,尽管材料有所改善,但LYFT的统一利润率始终为负,而在大幅扩张之后,统一利润率也略有下降。此外,LYFT的销售增长在过去一年也大幅放缓。

由于LYFT和UBER面临许多相同的挑战,它们在发展趋势上的相似性,也突显出它们在解决各自问题时面临的阻力。如果两家公司都试图以同样的方式解决问题,就像它们都首先面临公众监督一样,它们都将难以实现自己的目标,也难以实现大多数成熟市场公司所实现的回报。

这一点非常正确,因为许多市场公司要么是垄断企业,要么是寡头垄断企业,它们的成功不是通过正面竞争,而是通过整合实力较弱的竞争对手,而优步和LYFT目前别无选择,只能相互观望……

结论

优步的估值并非完全不合理。事实上,市场只是在利用合理的对比来了解优步能实现什么。然而,优步已经面临着一些重大的运营问题,在可预见的未来,它们不太可能实现与康柏相当的回报率,这也说明了优步在IPO时不乐观的原因。