市场最近一直在疯狂波动,剧烈的上下波动让最老练的投资者感到厌倦。一段时间以来,它一直显示出一些疲软的迹象,并在2018年底出现赤字。有几件事值得进一步分析,可以告诉我们来年市场的走向。需要注意的两件最重要的事情是流动性的枯竭,这是由主动投资转向被动投资导致的。
流动性枯竭
唐纳德•特朗普(Donald Trump)是12月中旬在一条推特上称市场流动性不足的人之一,他的这条推特还呼吁美联储加息。他的声明基本上是说,美联储继续加息将导致市场参与者的资金枯竭。由于美联储现在在“仔细倾听”,而且近期乐观的就业报告与最新公布的制造业和抵押贷款数据之间存在直接冲突,人们对美联储将走向何方感到困惑。

几周前,美国财政部长姆钦(Mnuchin)向投资者保证,他和六大银行的负责人“继续看到美国经济强劲增长,消费者和企业活动活跃”。姆钦还宣布,在特朗普发布有关市场流动性的推文不到一周后,市场上有“充足的流动性”可供放贷。然而,股市不是经济,银行的流动性也不是市场的流动性。

不管美联储选择做什么,不管姆钦如何安抚经济,股市都没有足够的流动性。衡量标准普尔500指数E-mini期货的买入价和卖出价之差,单只股票的流动性在过去一年缩水了42%。高盛(Goldman Sachs)的研究显示,标准普尔500指数期货合约的数量已经收紧了70%。这种流动性抑制过程有几个关键影响,包括可能导致波动性大幅上升。

流动性不足:波动性会随着时间的推移而增加
从长远来看,市场缺乏流动性将加剧波动性。事实上,最近波动性的大幅上升,很可能与流动性的枯竭密切相关。芝加哥期权交易所(CBOE) 2018年平均波动性指数为16.5,2017年为11.09。目前,VIX指数在25至35之间反弹,尽管过去几天一直跌至25以下。
如果市场进入另一轮抛售,会有越来越多的人承担损失并退出,从而降低总体交易量。当流动性消失时,价格波动往往更加剧烈,因为那里没有买家和卖家的缓冲。无论是哪一种情况,都需要越来越少的成交量来左右市场,从而放大每次波动。
下图显示的是过去四年来E-minis的市场深度。自2014年以来,合同的平均数量一直在稳步下降。随着时间的推移,年平均值也在压缩。机器交易的盛行,突显出可用流动性总量的萎缩。

高频交易的流动性:价格知识,价值无知
大多数投资者都知道,目前市场相对紧张。它以一种比平常更不稳定的方式跳动,并且还在继续。有些归咎于机器,有些归咎于人为错误。
高频交易(High frequency trading,简称HFT)技术和算法交易从未真正在熊市中经受过考验。如果这些机器最终根据卖出信号退出,那将进一步收紧流动性,并进一步推高波动性。市场依赖高频交易商提供充足的流动性。但所有的流动性都一定是好的流动性吗?摩根大通的Marko Kolanovic的观点是: “最重要的驱动因素可能是波动性的上升(例如VIX),因为许多做市商的算法(以及商业模型)都是在波动性较低的年份进行校准的。”
这意味着,algo不确定如何应对波动性的大幅上升,就像我们在2018年2月看到的那样,那是流动性紧缩造成的。VIX指数出现历史最大峰值的那一天,当时的买卖深度只有一个月前的一半。1月29日当周,即VIX指数升至新高前一周,是近期历史上买卖深度最差的一周。这意味着市场极易受到冲击和回调的影响,因为没有任何东西可以缓冲下跌。

这是一个反馈循环,因为当波动性激增时,流动性会收缩,而且每次波动似乎都更加极端,这进一步推高了波动性,进一步导致流动性枯竭。高频交易商将其视为一种退出市场的行为,这将导致流动性减少,从而导致价格进一步下跌,从而导致流动性减少。等等。
高频交易的确抓住了退出的机会,而且不是在最好的时机。下图为新闻发布后HFTs的移动情况,在新闻发布前10分钟,HFTs的参与率下降了50%,在新闻发布期间下降了33%,平均每次新闻发布后HFTs的参与率下降了70%。
这其中有几个原因,最明显的是机器还不能真正处理某些新闻片段的复杂性。因此,当政策变化宣布时,这些机器可能会收回流动性,而不去探究政策变化可能带来的正面和负面影响。

整个论点是,在市场中拥有“机器”,会让整个市场变得更脆弱,更脆弱,尤其是在压力时期。算法交易的增长是不可否认的,美国市场和股市首当其冲。

重要的是要注意高频交易以及从主动投资到被动投资对市场的影响。有一种观点认为,从主动投资向被动投资的转变将减少市场规模,从而造成对高频交易的更多依赖。过去20年,被动型共同基金和etf的资金流入达到6.78万亿美元,主要原因是一些主动型基金经理业绩不佳。
从主动到被动的转变:风险规避
从被动投资到主动投资的转变,在1970年引入指数基金的引领下,最近才真正形成。从那以后,越来越多的证据表明,主动表现不佳以及被动投资成本较低,吸引越来越多的投资者将资金投入ETF或共同基金。

这种从主动到被动的转变影响了流动性,加剧了波动性,并加剧了行业的集中度。被动基金的风险相对较小。当市场波动时,被动型基金面临的撤资风险就会降低,因为人们更有可能将资金留在这一投资工具中。
如下图所示,被动基金在不确定时期的反应性往往较低,从而增强了整体金融稳定性。然而,波动性被放大的主要原因是市场缺乏反应,以及随之而来的现金匮乏,因为即使没有投资者的流入,如果市场出现波动,基金经理仍必须重新平衡。
由于缺乏资金流入,被动基金往往流动性更差。投资者购买的基金必须保持较高的现金余额,以平衡潜在的流动性紧缩。这也意味着,流动性更差的基金将更加不稳定,原因很简单,与上述反馈回路相同。
ETF的空间和行业的集中度
共同基金在被动型领域的可投资资产仍占主导地位。etf只占总资产的19%左右,其中共同基金占主导地位。然而,etf的年增长率为16.5%,而共同基金的年增长率为2%,因此随着时间的推移,这一差距将继续缩小。

这种转变也导致了行业的整合,顶级基金管理公司的集中度越来越高,2017年,这两家顶级基金管理公司获得了81%的新投资者资金,这未必是一件坏事。然而,通常情况下,被动经理人往往比主动经理人更集中,这可能会产生一些指数包含效应,比如波动性增加和流动性减弱。
Herfindahl-Hirschman指数(HHI)作为衡量市场集中度的指标,反映了这一点。投资者资金缺乏分散化,确实给一场大事件带来了一个问题,那就是要从本质上抹去一家公司的资产,而这无疑会在整个行业产生反响,并让我们重新回到那种无止境的反馈循环中。

结论
市场流动性的下降令人担忧,这是未来一年需要关注的问题,再加上向被动投资风格的转变将对未来产生影响。流动性减弱会导致更大的波动性,从而导致两者之间形成一个无止境的反馈循环。
由于经济数据相互矛盾,加上美联储(Federal Reserve)相对紧张,美国的经济方向比以往任何时候都更加不确定。财政部长认为有必要公布一份有关流动性的官方声明,这一事实可以被解读为流动性非常不好的一个迹象。
向被动型投资风格的转变意味着,基金可以免受日常波动的影响,但在不确定时期,它们会面临流动性不足和波动性加大的问题。在基金管理的被动型方面,有一个基金集中的过程,仅仅因为市场集中,整个行业都暴露在风险之下。
从投资者今年最担心的问题来看,经济放缓是首要问题,再加上贸易紧张、牛市结束和货币政策收紧。我认为,除了指数投资的担忧之外,优质的市场流动性也需要列入这一名单。

整个过程是一个巨大的圆圈。从主动交易到被动交易的转变,导致每日交易量枯竭,并使市场更加依赖高频交易的流动性。对高频交易流动性的依赖尚未经过真正的压力测试,而且可能会带来麻烦,正如我们在过去几周的波动性中所看到的那样。如果高频交易退出市场,那么流动性将进一步减弱,波动性将再次飙升,被动基金将面临考验。
被动投资和高频交易本身都不是坏事。两者都是很好的东西。但到了调整的时候,整个市场都将面临巨大风险。随着流动性缓冲的丧失,这种调整可能会变得比我们预期的更为极端。