今天的CAPE是31。我们正处于自1870年以来经历美股的第四次牛市/熊市周期的最后几天。此前的三个牛市/熊市周期直到CAPE接近8时才结束。1877年、1933年和1982年,我们去了那个开普(CAPE)社区。如果我们这次跌到8,股票投资者将会看到超过70%的损失。
我们可以提出一些很好的理由来解释为什么这次我们不会跌得这么低。
一是我们所能得到的历史记录并不多。我们有三个完整的牛市/熊市周期和一个接近完整的牛市/熊市周期。这可能只是巧合,我们在现有的三个周期中的每一个周期都接近8,而且完全有可能在CAPE比率从未降至如此低的情况下完成牛市/beat周期。
然而,在我看来,似乎有理由相信,我们在前三个周期的末尾都达到了8,这一事实表明,我们很可能这次也会达到8附近的某个点。或许一旦CAPE达到10,价格就会停止下跌。也许我们只会降到12。但从30下降到12或10仍然是一个非常可怕的下降。对股票投资者来说,跌至10意味着损失了投资组合价值的三分之二。这是一个非常沉重的打击。
另一种可能性是,经济在某种程度上已经发生了变化,因此,在非理性繁荣过后总会出现非理性萧条,不再需要如此低的跌幅来耗尽自己。或许,我们的政策制定者对当前经济运行方式更加了解,这次他们将能够更好地管理软着陆。也许今天的投资者不再那么恐慌了。
我们真的相信吗?17年来,我一直在网上撰写有关席勒研究的文章,但我没有看到任何证据表明,如今的投资者比早些时候的投资者拥有更多的情感平衡。那时候我不在现场。但在我对席勒研究论文的回应中,我看到了大量的“买入并持有”(buy -and- holder)情绪。如果早期的投资者更加情绪化,请不要把我放进时间机器里,让我回到那些日子里。我想我不能接受。
席勒认为正是非理性繁荣决定了牛市中的股票价格,这一观点包含了一个令人不安的观点。我们永远无法理解股票价格的不稳定性,而这种不稳定性是由我们当时的情绪决定的。如果股票价格真的是由情绪决定的,那么那些操纵价格的情绪化的人将无法看到他们所做的事情。正是在情感现象的本质上,理性的头脑无法把握它。理性和情感在不同的思维轨迹上发展,它们说着不同的语言。
如果询问投资者,他们是否相信我们将在未来一两年或三年内看到价格暴跌,大多数人都会承认这种可能性。但我们大多数人预计的价格暴跌幅度有多大?几乎所有人都能想象到20%的价格暴跌。有些人持更为悲观的态度,他们认为油价有可能下跌多达30%。但40% ?我不认为有太多的股票投资者预期股价会下跌40%,50% ?这听起来极端,60% ?不可想象的,70% ?不仅难以想象,而且难以言表。
我喜欢看历史上的股票回报数据,因为它告诉我股票投资是如何运作的,而那些最勇敢、最聪明的人不会告诉我。没有人预测会有70%的崩盘。但历史数据表明,这是一种可能性。我讨厌这个主意。价格下跌70%将带来灾难性的经济后果。所以,就像其他人类一样,我甚至不想考虑我们过去看到的事情可能会再次发生。但是,即使这种情况再次发生的可能性很小,我认为我们都应该思考一下如何最好地应对这一事件。因此,我很感激历史回报率数据没有让自己对多年非理性繁荣可能带来的黑暗可能性保持沉默。
我真的认为CAPE会是8吗?我不。我相信,聪明的人会想出办法,在情况变得如此糟糕之前,让受惊的投资者放心。但我确实认为,CAPE可能会远低于16的中值。我肯定会看到CAPE值下降到12。即使是这个数字也下降了60%以上。为最坏的情况做准备是一个好主意,而历史回报率数据比那些担心自己的言论是否会让自己的同胞感到震惊的专家更能指出这些问题。
我认为,人们在研究历史数据时忽略了一点,那就是考虑历史数据所传达的信息,有助于降低我们在电脑屏幕上看到那些最糟糕情景的可能性。CAPE值为8时不会随机弹出。我们只是在失控的牛市之后才看到它们。正是高股价导致了最可怕的股价下跌——投资者对股价最终总会回到低位这一明显事实麻木了。这是人类的天性,想要排除我们将再次看到一个8的的可能性。但正是这种调优过程使得CAPE值下一次出现在8时成为可能。一群担心CAPE值超过20的投资者永远不会看到CAPE值达到8,因为他们永远不会允许股价升至导致这一悲惨结果的水平。
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