我们当中的一些人,包括投资者和分析师,可能还很年轻,只听说过和读到过市场上不稳定的行为。在经历了近10年基本上天衣无缝、步调一致的前进之后,我们似乎终于进入了股市领域的一个新周期:剧烈波动——我们许多人几乎忘记了这一点——在历史上一直是一种普遍现象。

本周三是一个特别特别的交易日。标普500 (SPY)指数在明显缺乏实质性进展的情况下,以惊人的5%收盘。按百分比计算,这是该指数至少自1950年以来的第18大单日涨幅,也是大衰退结束以来最强劲的单日涨幅。可笑的是,新闻频道将美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)在推特上的乐观言论视为股市反弹的主要原因之一——似乎精明的投资者和专业基金经理在今早浏览他们的Twitter信息后“看到了曙光”。
残酷的现实是,波动是市场回调的一个正常特征。我提醒读者,周三的股市热潮甚至还不足以抵消前4个交易日的全部损失(距离实现这一目标还差3个百分点)。我认为,与其把最近的飙升视为熊市可能即将结束的迹象,倒不如说,它更有可能表明,未来的道路可能仍将崎岖不平,令人兴奋。
波动性的破坏力
波动性是投资策略中需要考虑的一个非常重要的因素,尤其是在多元化、多资产类别投资组合的情况下。举个经典的60/40方法为例,在这个方法中,一个人60%的资产配置为股票,另外40%配置为长期国债。此外,假设假设情形1,股票和债券在较高的个位数(以一个年化标准差衡量)中产生最小的波动。在这些假设下,整个投资组合在这段时间内应该会非常平稳地移动,回报率也不应该出现太大的反弹。任何一种资产类别都不应对整体投资组合的表现产生不当影响。
2016-2017年就是一个很好的例子。下图展示了2016年1月至2017年12月投资于60/40投资组合(蓝线)的1万美元的表现。在此期间,尽管债券在2016年下半年由于收益率开始上升(黄线)而遭受了一些打击,但60/40的投资组合产生了强劲的业绩:
年回报率为12%,标普500指数为17%,美国国债为5%
年波动性只有5%,而标准普尔500指数和美国国债的年波动性分别为8%和10%
与标普500指数的相关性只有0.6

现在,假设情形#2中,股票非常波动,例如,年化标准差远远超过20%。60/40投资组合,尽管表面上是相对平衡的,但可能会剧烈波动,因为基础资产往往会大幅波动。在这种情况下,我假设60/40的投资组合与广义股票之间的相关性应该接近1.0。
在这里,1987年,臭名昭著的黑色星期一,是一个值得分析的真实例子。下图再次说明了1987年1月至1987年12月期间投资于60/40投资组合(蓝线)的$10 000的业绩。在这段更悲观、更不稳定的时期,60/40投资组合表现不佳:
与标准普尔500指数的+3%和国债的-3%相比,年回报率为零
年波动性为19%,标普500指数为30%,美国国债为10%
与标普500指数的关联度为1.0

如何应对波动性
我在这里的主要观点是,为了使一个平衡的投资组合具有更好的“抗风暴”特性(即更好地抵御大规模损失并保持其多样化特征),它必须尽量避免过多地暴露于波动性之下。有人可能会说,说起来容易做起来难。但波动性有一个有趣的特征,值得仔细研究。
下图可能看起来令人困惑,但它传达了一个非常重要的概念,即波动性往往以波的形式起伏。一旦像股票这样的资产类别进入高波动性时期,它往往会在那里停留一段时间,直到天空放晴,波动性消失一段时间。换句话说,波动性往往是周期性的。
回到下图,它描述了给定月份(y轴)标准普尔500指数的年化日波动率与前一个月(x轴)波动率水平之间的关系。更准确地说,这里的“月”定义为22个交易日的滚动周期,数据集可以追溯到1950年。为了简单起见,为了放大相关数据(在过去68年中,波动率很少达到两位数的高水平),我在两个轴上都将下面的图形区域限制在40%的上界。

请注意,一个月的高波动性通常在另一个月的高波动性之前(图的较右端)。反之亦然:波动率较低的月份通常先于另一个波动率较低的月份(图的较左端)。这种关系偶尔会被打破,尤其是当波动波来或去的时候。给定月份的波动率与前一个月的波动率之间的相关性高得惊人,为+0.7——从上面的散点图中可以很容易地看到一条通常向上倾斜的拟合线。
如何分配投资组合
那么,如何将上述信息应用到自己的投资组合策略中呢?
考虑到(1)避免波动似乎是一个明智的目标一个多样化的投资组合有更好的抵御风暴的属性,和(2)不远的未来时期高(或低)的波动似乎相对容易从最近的数据推断,我相信积极的投资者可能很好地服务于动态分配他们的投资组合,以反映当前的动荡环境。这里有一个简单可行的系统,可以将乘坐过山车的风险降到最低:
每月末监控股市每日回报的年化波动率
如果波动性大大高于历史平均水平,通过减少对股票的配置来重新平衡投资组合,如果波动性较低,就调高配置
对投资组合中的其他资产类别,包括债券、黄金和其他资产,重复上述过程
自1950年以来,标准普尔500指数的年化波动率为13.2%。例如,为了简化这个过程,考虑一个动态配置系统,每当标普500指数在本月末的前几个月波动率突破20%时,对股票的风险敞口就会减少。在2008年经济衰退初期和2018年10月底,这种方法本可以减少股票投资组合的比重。下图描述的是自2008年初以来,一个投资组合在股票上的风险敞口会出现过度(绿点)或不足(红点)的时刻。

请注意,关注波动性波动并对其采取行动,并不一定是一个旨在把握市场时机的系统。相反,我建议,尽可能降低波动性的主要目标是保护多元化投资组合不表现得过于不规则,或不与特定资产类别(例如标准普尔500指数)相关性过高。这在不确定时期尤其重要,就像我们目前正在经历的那样。
最后几句话
最后,我敢打赌,本周三的反弹对许多投资者来说肯定是一种姗姗来迟的解脱,因为自去年第四季度开始以来,他们的积蓄市值已经缩水了20%甚至更多。然而,我发现,假设这可能是未来好日子的开始,是一种高度推测性的想法。相反,我认为,我们更有可能继续看到股价大幅波动,有涨有跌,直到调整周期结束。
在这种情况下,我认为对大多数投资者来说(1)保持多样化的心态,(2)不要急于抓住掉下来的刀。在我这方面,我已经为这次熊市做了一段时间的准备,我会尽我所能在动荡时期保持我的投资勤奋。