作者:三思宏观

支持:三思社

编辑:JX

最近两周全球市场上动静不大,交易性话题不多,这期聊一聊股市投资的战略性话题。

在三思社内部的研报库中,买方或者第三方独立机构的策略报告重逻辑偏实战,能帮投资者把握转瞬即逝的市场机会。但由于我们要花不少时间才能把他们转换成公开内容,所以常常造成文章与市场的滞后,使得一些文章写好了但却因错过时机而没能发出来。

相比之下,卖方投行的报告喜欢兜售一些高大上的框架和模型,很多时候这些东西无法直接拿来做投资,但能帮助投资者更专业、更系统的去思考问题。对我们来说,也不用太去纠结时效性的问题。

这次,我们借助高盛新出的一篇策略报告,对股市投资策略成长与价值风格切换等问题进行梳理和思考。

其实高盛讲的现象,无论是A股、H股还是美股都存在,如今的大盘股指,其失真现象越来越明显前100只明星股,与后面3000只普通股,完全就不像在同一个市场里。

1. 美股将进入主动投资时代?

自第二次世界大战结束以来,美股经历了三段长期牛市(图1),分别是:1945年-1968年、1982年-2000年、2009年-2020年。

图1: 二次世界大战以来美股经历三轮牛市

1945-1968:资本主义的黄金时代

在马歇尔计划和新成立的三大国际组织(IMF、WB、WTO)的援助下,战后重建活动缔造了一轮全球经济繁荣期(被称为“资本主义的黄金时代”),美股在这一历史环境下走出了一轮超级牛市。不过,这轮牛市在1970年代初高通胀、利率上行、经济衰退的背景下走向终结。

1982-2000:去通胀和供给侧改革时代

在经历了1980年代初的经济衰退美联储强力抗通胀后,自1980年代中后期开始,美国通胀和利率进入长期下行通道,这极大推升了金融资产的回报率。自1982年8月~1999年12月,道琼斯指数年复合回报率高达15%,远超同期企业盈利增速。换言之,这轮牛市是在利率下行背景下估值扩张驱动的。

2009-2020:后金融危机时代

08年金融危机至今,美联储已经推出4轮量化宽松,货币放水叠加利率下行推动金融资产大幅跑赢实物资产(图2),股市上涨主要靠估值扩张(图3)。

图2: 2009年以来金融资产涨幅超过实物资产

图3: 2009年以来这轮牛市由估值扩张驱动

上述三轮牛市都是贝塔(β)行情,股市上涨体现在指数上,追踪指数的被动型策略能战胜大多数主动型基金,被动投资的吸引力更高。尤其在过去十年,随着ETF市场发展,美国被动投资基金规模已经赶上主动型基金(图4)。

图4: 被动投资基金规模占比逐年攀升

备注:被动投资基金包括被动型ETF和指数型基金

但金融市场上,没有哪一轮牛市能永不停歇,没有哪一种策略能一劳永逸。过去三轮的牛市要么靠强劲经济增长(盈利扩张)支撑,要么靠利率下行推动估值扩张,或两者兼有。

当前美债利率已创历史新低(10年美债利率在0.7左右),利率下行空间愈发逼仄,靠利率下行驱动估值扩张的牛市将离我们渐行渐远

自疫情的这轮货币政策所驱动的'泡沫市'之后,今后的股市上涨或将转向由业绩驱动,可参考金融危机后的日本股市(图3-TOPIX指数),依靠主动选股获取超额收益的alpha策略是占优策略,而非像以前的那样无脑买入大盘指数ETF

疫情过后,如果美国经济仍走不出低增长、低利率、低通胀的泥潭,在叠加上高估值、高杠杆率的背景下,美股很可能进入一段宽幅震荡整固期,可参考前两轮牛市后的市场走势(图1灰色区域)。

在这样的环境下,赚“贝塔”钱的被动投资策略或将进入黯淡期,美股将迎来主动投资的黄金时代。 

2. 如何理解成长股跑赢价值股?

过去十年,成长股跑赢价值股已经成为一种全球性现象(图5),成长股贡献了股票投资回报的主要来源,而成长股最集中的美股大幅跑赢全球股市(图6)。

成长股为何能持续跑赢成长股?

一方面,金融危机后全球经济增速放缓,企业营收增速下滑,能保持现金流和盈利高增长的成长股日益稀缺(图7),因而享受到估值溢价(图8)。

另一方面,金融危机后全球利率水平一路下行,而股价是企业未来现金流的折现,当折现因子(利率)下降时,成长股不断增长的远期现金流的折现价值就越高。

图5: 金融危机后全球价值股大幅跑输成长股

图6: MSCI美国指数跑赢MSCI非美指数

图7: MSCI全球指数中高增长公司占比逐渐下降

备注:近期高增长公司比例攀升是受疫情影响营收下滑,低基数拉高未来增速

图8: 盈利能力(ROE)强的股票往往对应着高估值

在美国市场,成长股跑赢体现在大盘科技股的一骑绝尘,这在今年的反弹行情中尤为明显。这点我们在5月文章《疫情之后,美股投资的三大机会》中详细探讨过,文中高股价与高波动并存的观点现在看来已经被验证。

图: 来自三思社的前文《疫情之后,美股投资的三大机会》

科技板块是美股最赚钱的板块,其盈利增速远高于全球其他行业(图9),对美股盈利贡献达到20%~30%。与美股过去的赚钱一哥金融&地产、交通运输板块相比,科技股盈利贡献度下降了很多(图10),但与欧洲、亚洲市场相比,美股科技股的市值权重仍然是全球最高(图11),这解释了过去十年美股为何能大幅跑赢全球市场。

图9: 美股科技板块与全球非科技板块的盈利增长

图10: 不同历史时期美股最大盈利板块权重

图11: 各国股市信息技术与通讯板块市值权重变化

在欧洲市场成长股跑赢体现盈利稳定防御性股票上,这些股票来自医药、科技、奢侈品、日常消费品等行业。20年前,欧洲STOXX600指数前10大市值股票主要来自电信、石油、银行等行业,如今前10大市值股票无一来自这三大行业,而是被雀巢、罗氏制药、诺华制药、葛兰素史克等公司替代,欧洲股市板块市值结构发生了巨大变化(图12)。

图12: STOXX600指数主要板块市值权重变化

如果把欧洲STOXX600指数市值前10的成分股编制成“GRANOLAS”指数(Glaxosmithkline,Roche, ASML, Nestle, Novartis, Novo Nordisk, L’Oreal, LVMH, Astrazeneca, SAP,Sanofi的首字母组合而成),会发现”GRANOLAS“在欧洲市场的表现类似于美股的“FAANGM”(图13,左),而且”GRANOLAS“今年以来的表现不比纳斯达克100指数逊色多少(图13,右)。

 

图13: GRANOLAS指数与其他指数对比

从估值上看,过去15年”GRANOLAS“的动态市盈率与标普500指数接近(图14),而STOXX600指数的估值水平与美股价值板块接近(图15)。这说明,美股高估值是科技股权重过高导致,在可比的基础上,欧美股市估值水平不存在差异。

一个更有说服力的证据是,销售增速相近的欧美股票,其估值水平大体相当,在销售增速最高的那类股票中,欧洲股票估值水平甚至高于美股(图16)。

图14:“GRANOLAS”与标普500指数估值水平对比

图15: STOXX600指数与美股成长、价值板块估值对比

图16: 各国股市信息技术与通讯板块市值权重变化

欧美股市的案例说明,成长股跑赢不局限于哪个市场或哪个行业,股票能否获得“跑赢”溢价最终由企业盈利决定,主动寻找未来的成长股是获取超额收益的必由之路。

3. 成长跑赢价值的风格是否会切换?

前文《如何迎接美元熊市?》曾提到,股市价值成长风格的切换多发生在弱美元周期中,很多读者对此感到不理解。

实际上,美元下行常伴随着全球经济进入复苏阶段,或者说美国经济一枝独秀的状态被打破(非美经济体增速好于美国)。

在这种状态下,市场开始交易“再通胀”(reflation),资金流入前期被低估的价值板块,全球美元资金流入非美股市(相对美股的成长属性,非美股市应视为价值股),全球股市形成风格切换,通过这一过程带动美元走弱。

对应到当前环境,在全球央行大放水、各国财政刺激计划(尤其是基建项目)逐步落地背景下,若疫情好转,经济重启,实体经济从衰退走向复苏,市场将交易再通胀,成长与价值的风格切换短期内大概率会继续下去。

最后,前文《如何迎接美元熊市?》文末留下的开放式小问题,即3月份黄金触底反弹以来,芝商所(CME)黄金期货期权投机头寸(图17)与黄金ETF-GLD的持仓量(图18)为何背离,有读者给出了见解,这里摘录两条精彩读者留言并加上我们的注解:

GLD以散户持有为主,投资逻辑直白,较少腾挪资金。黄金期货(GC)玩家以投机者(笔者注:比如宏观对冲基金)、系统化投机者(CTA)和OTC做市商为主。其共同特点就是投机笔者注:更准确的表述是,CTA以及宏观基金都涉及多资产类别的投资。除了GC外,他们大都还炒股票期货,原油期货等等。4月份的原油黑天鹅他们(大多数)亏了,股票V型反弹,他们(大多数)又亏了笔者注:其实是三月份股市暴跌引起巨亏,于是黄金这边获利了结续命笔者注:获利了结把资金用于支付其他杠杆仓位的保证金

逼空行情很难再次上演。部分GC多头希望重现4月份逼空行情,现在瑞士产能恢复,跨大西洋的航空微微恢复,芝商所旗下的COMEX允许400盎司的金块交割。虽然基差有点宽,但4月份的剧情再次上演的可能性很小了。6月合约还剩两个星期了,有些多头就平仓了。这完全是期货的事情,GLD类似股票,是永续的,不存在这个问题。

图17-CFTC黄金衍生品(期货+期权)投机资金持仓量

数据来自芝商所官网,链接如下:

https://www.cmegroup.com/tools-information/quikstrike/commitment-of-traders-metals.html  (强烈建议大家收藏CME的这个页面)

图18--GLD黄金持仓量与黄金价格