短期受上海香港乐园关闭影响,但流媒体发展才是长期逻辑,重申“买入”,TP 170美元
FY1Q业绩稳定超预期,流媒体付费用户接近三千万,但股价短期或受限于上海香港乐园关闭
迪士尼FY1Q稳定超预期,营收208.6亿美元,同比涨36%,超预期的207.9亿美元;EPS 1.53美元,超预期的1.44美元。流媒体及国际业务FY1Q同比大涨334%,主要基于Hulu并表以及Disney+的强势上线。Disney+从19年11月12日上线至今上付费用户已超预期达2860万。公司没有提供用户数量指引更新,早前指引为2024FY达到6-9千万用户。
超预期的财报没有获得积极市场反应,我们认为主要担忧上海和香港乐园因疫情暂时关闭。公司预计FY2Q上海乐园的营业利润将减少1.35亿美元,香港乐园受疫情+本地事件双重影响将减少1.45亿美元。但我们认为对比19全年49亿美元的营业利润,影响还能接受。加上疫情过后游客需求将恢复,以及美国乐园客流和园内消费因星球大战主题园区开放的增长,应能抵消以上问题。
流媒体还是中长期主线,IP+国际扩充,Disney+、Hulu、ESPN+三合一
迪士尼流媒体接下来的战略方向主要为内容库进一步扩充。提前漫威热门角色单人剧《旺达·幻视》和《猎鹰与冬兵》至今年下半年上映;加上叫好叫座的《曼达洛人》第二季10月回归;以及迪士尼频道的热门剧集和19年上映的热门电影陆续登陆平台,逐步构建其IP壁垒,保证合家欢性质的用户粘性。新增用户当中约20%来自与美国最大的移动运营商Verizon合作。迪士尼预计Verizon将带来1700-1900万的用户增量,但我们认为即使只有50%的预订率也能在第一年新增900万用户。Verizon也表示其Q4获得了79万移动网络新增用户,为六年来最高,也是受益于和Disney+捆绑合作。Disney+付费用户ARPU达5.56美元/月,公司表示免费用户转化和留存率都超预期。
Hulu从今年3月起将成为有线电视频道FX的流媒体独播平台。我们认为这能让Hulu提高议价权的同时,也进一步扎实打造精品内容平台。Hulu付费用户达3040万人,同比增长33%。随着Hulu原CEO退任,迪士尼进一步将其流媒体平台战略整合,同时Hulu广告订阅+价格分层的策略对ARPU有显著帮助。纯流媒体ARPU达13.15美元/月,虽然大部分用户选择带广告的6美元/月套餐,但广告贡献带来人均至少6美元/月的贡献。
ESPN+用户达660万人,同比大涨370%,捆绑销售策略初显成效,但暂时拉低ARPU至4.44美元/月。长期来说迪士尼需要权衡当前ESPN既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。
国际业务方面,Disney+将在3月24日提前进入西欧市场;3月底通过旗下的印度最大流媒体Hotstar平台进入印度;10月进入拉美市场。Disney+接下来半年的重心在国际市场拓展。公司已与法国最大有线电视平台Canal Plus达成合作,我们认为迪士尼以漫威+皮克斯动画为代表的巨大IP国际影响力是其扩张海外版图的最大武器。
重申中长期主线为流媒体带来的业绩弹性
我们强调迪士尼的投资主线在于新业务流媒体带来的业绩弹性,并重申其在流媒体争霸战中的相对先发优势、明显的IP壁垒、高性价比套餐、国际化步伐和独树一帜的线上线下体验互动闭环。流媒体市场六雄将逐鹿中原,AT&T和Comcast平台也将在今年陆续上线。军备竞赛中,迪士尼流媒体凭着自身丰富和持续发展的IP内容,版权成本低,优势凸显。我们调整了盈利模型,预测FY2021 Non-GAAP EPS和EBITDA分别为6.11美元和194亿美元,目标价维持170美元,对应PE 27.8x和EV/EBITDA 19.3x,重申买入。
风险提示:用户增长和粘性不及预期,内容成本投入多于预期



【Disney+】上线3个月便达到2860万付费用户的超预期数据,其中约20%为与美国最大的移动运营商Verizon合作带来的。与美国最大的移动运营商Verizon合作推出1年免费订阅,降低上线首年的用户准入门槛,为Disney+的上线造势带来巨大影响力。Verizon表示其约1亿移动用户中有约5000万为无限流量4G/5G和Fios宽带用户,迪士尼则预计其中1700-1900万会转化成为Disney+免费用户,我们认为即使只有50%的预订率也能为迪士尼第一年带来900万用户。
我们上调预测Disney+到2020年会收获约4000万用户,包括3000万美国用户和1000万国际用户;到2024年美国用户超过4000万,国际用户接近6000万,超过公司指引FY24达6000-9000万的上限,我们预计公司此后也会上调用户指引。
Disney+目前已经在包括加拿大、荷兰、澳大利亚和新西兰上线,接下来半年的重心在国际市场拓展,并提前到3月24日进入西欧市场;3月底通过迪士尼自己旗下的印度最大流媒体Hotstar平台进入印度;10月进入拉美市场。Disney+已与法国最大有线电视台Canal Plus达成合作,我们认为迪士尼以漫威+皮克斯动画为代表的巨大IP国际影响力是其扩张海外版图的最大武器。



【Hulu】以广告订阅+价格分层策略:三个价格套餐分别对应1)价格敏感用户,2)Hulu忠实用户,3)剪线族。由迪士尼、Comcast、华纳合资打造的Hulu本身就承接了有线电视到剪线族用户,而广告订阅模式也对有线电视用户有良好的适应性。捆绑套餐“Hulu+Live TV”提供丰富的有线电视新闻和直播节目,吸引潜在剪线族用户。
随着Hulu原CEO退任,迪士尼进一步将其流媒体平台战略做整合。Hulu从今年3月起将成为FX有线电视台的流媒体播放平台,FX为迪士尼收购Fox获得的资产,知名内容包括《冰血暴》、《美国恐怖故事》等,2014年以来已经获得57座艾美奖,并获得比HBO、奈飞都多的金球奖。囊括FX,让Hulu能提高议价权的同时,进一步扎实打造精品内容平台。
我们认为Hulu作为迪士尼流媒体战略中通过捆绑直播电视套餐,加速“剪线族”转化的利器。因此虽然从今年起流媒体战局竞争四起,可能会对Hulu纯流媒体部分订阅人数造成影响,但我们看好“Hulu+Live TV”部分的订阅人数比例逐步提升,并带来ARPU提升。
同时Hulu广告订阅+价格分层的策略对ARPU有显著帮助,纯流媒体ARPU达到13.15美元/月,虽然大部分用户选择带广告的6美元/月套餐,但广告贡献已带来人均至少6美元/月的贡献。
基于Hulu Q4付费用户达到3040万,我们调整用户数预测,到2024年增长至5900万人,乐观估计达到公司指引FY24达4000-6000万中位数偏上区间。此外我们当前预测中没有考虑Hulu国际用户增量,按照公司规划,如果Hulu 21年进入国际市场,则会对用户数增长带来显著的新动力。





【ESPN+】背靠全球规模最大的体育电视网络,成为强大的差异化内容。但当前的内容差异化是为了避免损害对既有ESPN有线电视观众的分流,虽然有些“新瓶装旧酒”,但也是ESPN从电视媒体过渡到新媒体时代站位脚跟的权宜之计。
ESPN目前的流媒体转型步伐落后,目前ESPN单用户约9美元/月以及广告收入仍被迪士尼所倚重。迪士尼需要权衡既有的近9000万有线电视用户和流媒体平台ESPN+的内容分配。我们认为,目前ESPN+缺乏受美国人欢迎的主流运动直播内容,限制了其暂时只能作为附加服务。橄榄球NFL Sunday Ticket的转播权目前为AT&T的DirecTV,转播协议将于2022年到期,ESPN在积极争取2022年起转播权,届时会否转移部分场次至ESPN+,有可能会决定其资源丰富程度和潜在用户增长空间。
ESPN+ Q4用户达到660万人,同比大涨370%,捆绑销售策略初显成效,但暂时拉低ARPU至4.44美元/月,我们仍然认为EPSN在粘性更高的体育观众群体中拥有行业内最强的用户转化能力,上调用户预测到2024年达到1200万,达到公司指引FY24达800-1200万的上限。

















报告来源:天风证券股份有限公司
报告发布时间:2020年02月11日
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