摘要

研究表明,市值较大、运营利润率较低或为负的公司是市场表现最差的部分。

优步目前的市值与其他交通行业领军企业相当,但运营利润为负。

为了获得更高的经营利润,可能需要修改商业模式。 "旧经济"的资本密集型模式可能带来利润,但股本倍数较低。

 

 

 

最近,叫车巨头Lyft 和优步的IPO引起了人们极大的兴趣。金融史表明,这些公司将向投资者提供经风险调整后的低回报。本文将从历史的角度来考察高市值企业和低营业利润企业之间的关系。

2012年,在法玛和弗兰奇的开创性论文发表近20年后,罗伯特•诺维-马克思(Robert Novy-Marx)发表了《价值的另一面:总利润率溢价》(Gross profit Premium)。这篇论文表明,在预测平均回报率横截面方面,一种简单的利润率衡量指标的影响力,与市值比(book-to-market)大致相当。在他的研究中,盈利公司的总回报率明显高于不盈利公司,尽管估值比率明显较高。诺维-马克思是我一生中见过的最聪明的人之一,但对许多寻求阿尔法读者来说,这个结论的简化可能是直观的——随着时间的推移,利润更高的公司会带来更高的股本回报率。

2013年,Fama和French将发布一个关于股票回报的规模、价值和盈利模式的四因素模型,该模型将使用盈利能力来进一步描述回报。我经常依赖达特茅斯学院(Dartmouth)教授肯尼斯•弗兰奇(Kenneth French)的数据集。在这个数据集中,他根据规模和运营盈利能力形成投资组合。这些投资组合的回报动态让我们看到了与优步的有名无实的联系。

在这个数据集中,营业利润是营业利润(销售减去销货成本,减去销货、一般费用和管理费用,减去利息费用)除以账面权益。下面我展示了一个矩阵,其中包含了25个投资组合的年化回报率,按规模和运营利润率细分。这个月度数据集从1963年年中一直延伸到2019年3月。

 

 

 

股票市场的回报由规模和经营盈利能力决定这些回报中有几个重要的要点。 首先,在每个规模的群组行中,回报率最低的是经营利润率最低的公司。 其次,当你从小公司转向大公司时,回报率往往会下降——这是人们经常讨论的规模溢价。 第三,表现最差的企业将这两个趋势一分为二——经营利润率较低的大型企业。随着美股开户增多,美股竞争激烈。

优步就是其中之一。 根据这个简化版的运营利润,优步的利润绝对是负面的,这一点可以从该公司最近的首次公开募股(IPO)的 S-1文件中找到,详见下文。

 

 

 

运营盈利能力

市值为690亿美元(截至周四) ,优步也非常适合最大规模的投资组合,其中最大的5个子投资组合的平均构成规模从560亿美元到810亿美元不等。公司自认为是一家占主导地位的运输公司,但其市值已超过国内最大的汽车制造商——通用汽车(General Motors) 530亿美元,国内最大的两家航空公司——达美航空(Delta airlines) 360亿美元,西南航空(Southwest airlines) 280亿美元,以及第二大独立铁路公司CSX (CSX) 630亿美元。

看好优步的人会辩称,该公司的规模将导致利润增长快于支出增长。这是一个具有挑战性的假设。他们可以提高价格,但这将挑战那些有免费或廉价替代交通选择的地方的需求弹性。随着市场渗透率的不断提高,营销成本将会下降。不过,劳动力和保险成本似乎不太可能下降。司机罢工的呼声此起彼伏之际,因为司机获得的收入份额似乎相对接近其最低水平。

最终,优步将用自动驾驶汽车取代司机。到那时,该公司将从一家受到科技公司青睐的低成本、基于电子表格的订阅业务的公司,转型为一家资本密集型的运输公司。该公司认为自己是一家占主导地位的运输公司,但它的市值已经超过了该行业其他领域的主要运输公司。对于优步这样一家上市公司来说,这是一个灾难性的开端。市值高、盈利能力低的公司的财务历史表明,低于市场回报率的情况可能会继续下去。