摘要

我们对阿里巴巴的深入分析揭示了三个令人担忧的指标:核心电子商务营收增长放缓、新战略举措造成的亏损不断扩大,以及利润率受到挤压。

这三个指标都表明阿里巴巴的增长放缓,尤其是在盈利水平上。

我们认为,激烈的竞争和大量投资的需要不太可能让阿里巴巴迅速恢复利润率。

市场仍预计,经调整后的EBITA增幅在2020财年和2021财年分别为25%和33%。

鉴于阿里巴巴的EV/EBITDA(截至今年3月)为19倍(20财年),这意味着(很大程度上)更多的股价有下跌风险,而非上涨风险。

在最近一次通话中,管理层的语气是积极的

在我们对阿里巴巴集团的报道中,我们参加了阿里巴巴上周举行的第19财季(截至今年3月的财年)财报电话会议。首先,尽管美国等国存在种种担忧,但财报电话会议的管理层基调是积极的。管理层特别指出,第四季是一个非常棒的季度,营收和利润都超过了预期。

此外,在财报电话会议一开始,管理层就直截了当地谈到了美国对市场摩擦的影响。简而言之,管理层认为这是一个(长期)积极的问题,因为外部因素将使中国成为一个更加市场化的经济体,或将加速中国经济从出口导向型向内需驱动型的转变。未来10年,中产阶级(目前估计约有3亿人)将继续翻番,新中产阶级将来自三线和四线城市。因此,管理层相信阿里巴巴处于非常有利的地位,能够从这种消费的长期上升中获益。

此外,就短期前景(20财年)而言,管理层预计收入将达到5000亿元人民币(同比增长33%),商品交易总额(GMV)将达到1万亿美元的里程碑。根据管理层的说法,33%的收入增长预期反映了乐观的前景,这将使阿里巴巴成为所有公司中的佼佼者。相比之下,阿里巴巴在19财年的营收为3770亿元人民币(同比增长51%,扣除新收购的影响,同比增长39%)。不幸的是,没有细分市场的增长。管理层在评论哪个部门将推动增长时含糊其词,只是说直销业务(直接进口和新零售)将占销售的更大比例。与往常一样,管理层不会给出利润指引。

管理层没有坦率地告诉我们什么?

在财报电话会议之后,我们进行了一次深度分析(包括3年趋势分析)来评估阿里巴巴的基本面。在我们的深度分析中,我们发现了一些我们认为管理层没有坦率告诉我们的有用信息。我们发现了三个令人担忧的指标,表明销售和盈利水平的增长要慢得多。

指标1:电子商务的营收增长放缓

阿里巴巴的核心业务占其总收入的86%。在核心商业板块中,有七个细分板块:中国零售、中国批发、国际零售、国际批发、物流服务、消费服务(饿了么),中国零售(占核心商业销售的77%)是阿里巴巴主要的电子商务平台(淘宝和天猫)所在的地方。中国零售细分市场本身包括客户管理、佣金和新零售(主要是直接进口和hema品牌的实体店,其销售额按毛/1P计算,而客户管理和佣金销售按净/3P计算)。

随着阿里巴巴已经扩展到新的战略举措(包括新的零售和在线食品交付平台)过去的几年中,核心电子商务收入已经减速,收入增长放缓,从2017 / 18财年同比增长43-44% 降至2019财年同比增长29% 。 在2017年第一季度(2017年6月至2017年9月) ,核心电子商务销售额同比增幅高达54% 至55% 。 在2Q-4Q19(2018年9月至2019年3月季度) ,核心电子商务销售额同比仅增长28% 。 因此,中国零售业的强劲增长来自新零售业(2019财年同比增长155% ,而核心电子商务业务仅同比增长29%)。 在中国零售业中,核心电子商务在2019财年仅占84% ,低于2017财年的98% 。

基于管理层对20财年33%的营收增长预期,我们推断,核心电子商务营收增长将进一步放缓至20-23%的同比水平。因此,实际上,阿里巴巴的核心电子商务收入增长将从17-18财年的43-44%在20财年减半。在宏观消费放缓的推动下,GMV增速放缓是一个罪魁祸首。2010财年GMV同比增长已放缓至19%,这是阿里巴巴历史上首次低于20%的增长。

此外,我们还注意到,电子商务初创企业拼多多的迅速崛起,尤其是在较低的三、四线城市加剧了竞争。拼多多成立于2015年9月,于2018年7月上市。拼多多在第一季度的GMV已从2017年的1410亿元人民币增至5570亿元人民币,或者2015年几乎不存在。因此,拼多多在1Q19的TTM GMV占同期阿里巴巴 GMV的10%。截至2018年12月,按年度活跃买家数量计算,拼多多已成为中国第二大电子商务平台,达到4.18亿,超过京东的3.05亿。

指标2:来自新战略计划的损失不断膨胀

如前所述,在其核心商业领域,阿里巴巴已扩展到新的战略举措。例如,2018年4月,爸爸已经完全收购了饿了么。2018年5月并开始整合。饿了么是中国第二大在线食品外卖平台,拥有36%的用户,仅次于美团大众点评55%的用户。管理层认为,就增长潜力而言,网上送餐是下一个前沿领域,市场规模(总交易额)超过6000亿元人民币。

另一个值得注意的新战略举措是新零售,它本质上涉及全渠道战略。为了提供无缝的线上线下客户体验,自2017年起,hema品牌的实体店以最先进的高科手段。截止到2019年3月,阿里巴巴经营着135家自营的Hema门店,主要位于一线和二线城市。此外,作为一项新的零售举措,阿里巴巴运营着零售通零售采购平台。零售通平台允许商家(主要是夫妻店)从多种品牌和产品中获取货源,这些品牌和产品可以交付给他们的商店,从而增加了他们的收入机会,降低了运营成本。

因此,随着所有新的战略举措的增加,在核心商务领域,核心电子商务的销售比例已经从17财年的83%下降到19财年的64%。此外,根据对核心商业部门调整后的EBITA的新披露,所有新战略举措在19财年亏损254亿元人民币,几乎是18财年亏损88亿元人民币的三倍。饿了么的整合是真的,从2018年5月开始在很大程度上造成了不断膨胀的亏损。

尽管如此,在苹果对苹果的基础上(因为饿了么合并后), 2019年3月第4季度新战略举措亏损从2018年9月第2季度的58.4亿元扩大至72亿元。这表明在线外卖市场的竞争依然激烈,我们的渠道调查证实了饿了么和美团之间的补贴战仍在继续。对于此次市场份额之争,阿里巴巴管理层评论说,饿了么将在20财年继续大举扩张,尤其是向二线城市扩张,因为只有20%的订单来自这些城市。我们没有将第4季度新战略举措的亏损与第3季度进行比较,因为12月份的季度是季节性高点。

指标3:利润率降至创纪录低点

在第4季度财报电话会议期间,管理层的乐观论调背后,隐藏着阿里巴巴的综合利润率已压缩至创纪录低点。调整后的EBITA利润率在19财年为28.4%,同比下降1040个基点。与15-16财年(相比,调整后的EBITA利润率为28.4%,仅为阿里巴巴公布的一半多。因此,调整后的EBITA在19财年同比仅增长10%,而在17-18财年同比增长40-42%。

 

 

 

从调整后的EBITA细分来看,核心商务部门的息税前利润率从17财年的61.6% 和18财年的53.3% 大幅下降到19财年的42.1% 。新战略举措的亏损是压缩调整后的核心商务EBITA利润率的重要因素,因为管理层表示,调整后的电子商务EBITA利润率保持稳定。

一些投资者认为,在核心商业领域之外,阿里巴巴还有一个类似亚马逊网络服务(的云计算业务。不过,值得注意与AWS不同的是,阿里巴巴的云计算业务经EBITA调整后的利润率为负(19财年为负4.7%),而AWS的利润率仅为30-40%,利润非常可观。事实上,对阿里巴巴的云计算来说,利润率的提升相当缓慢。在17财年和18财年,其云计算调整后的EBITA利润率分别为-7.1%和-6%。因此,在利润率增长如此缓慢的情况下,阿里巴巴云计算业务经调整后的EBITA亏损从17-18财年的6亿元人民币扩大至19财年的11.6亿元人民币。我们的渠道调查显示,该公司云计算的负利润率更多的是中国的一个现象,在中国,通过公共云吸引客户进行数字转型需要高额补贴。

另一个部门,数字媒体与娱乐甚至公布了调整后的EBITA在19财年的亏损达158亿元人民币,较17-18财年的65-83亿元人民币大幅扩大。管理层表示,目前正专注于开发原创内容生产能力,以推动用户增长。简单地说,这意味着管理层强调的是市场份额,而不是盈利能力。看看视频流媒体竞争对手爱奇艺的财务状况,就会发现,在可预见的未来,在线视频流媒体服务的盈利能力,甚至是亏损收窄,仍然难以捉摸。在第一季度,IQ的净损失从第一季度的6.85亿元人民币扩大到18亿元人民币。此外,对于2019年全年,IQ只提供收入指导(没有利润指导),这意味着关注的重点仍然是市场份额,而不是盈利能力。

结论和估值

管理层在最近的财报电话会议上保持了乐观的前景和基调。然而,我们的深度分析显示,19财年的增长(无论是营收增长还是调整后的EBITA)并没有传递出类似的乐观图景。事实上,我们发现,电子商务在营收层面的增长已经放缓,新的战略举措在为电子商务营收放缓提供一定缓冲的同时,也出现了不断膨胀的亏损,在可预见的未来没有任何改善的迹象。在云计算和数字媒体及娱乐领域也发现了类似的情况(亏损不断膨胀,看不到任何改善)。因此,阿里巴巴调整后的EBITA增长率(代表收益增长)已大幅放缓,从17-18财年的42-43%降至19财年的10%。

EBITA的一份报告显示,分析师预计阿里巴巴将在20财年和21财年实现25%的同比增长和33%的同比增长。我们的深度分析,尤其是在19财年EBITA增长率大幅下降(仅同比下降10%)的情况下,与EBITA增长预期并不相符。我们的迷你盈利模型显示,经过调整的20财年EBITA增长率为10-12%,是一个更为现实的预期。因此,在我们看来,由于阿里巴巴未能达到20财年普遍预期的风险如此之高,以19x 2019E EV/EBITDA计算的市盈率表明股价下行风险大于上行风险。关注我们,获取更多美股开户信息!阿里巴巴股价