2018年12月18日,美光(MU)公布的收益报告,或者更准确地说,是业绩指引,震惊了投资者。他们以1.65-  1.85美元(中间价1.75美元)为指引,而第一季度的盈利为2.97美元,因此他们的指引是41%的利润会陆续触底。没有什么好办法可以这么说——在一个季度的时间里少赚41%的钱绝对不能被视为一件好事。我在这里想做的是,试着画出2019年盈利可能会有多糟糕的轨迹,这样投资者就能对未来有一个好的预期。

毛利率及收入

在讨论页边距时,我发现通常报告页边距的方式有些令人困惑。例如,美光在第一季度财报中公布的毛利率为58.32%。需要考虑的重要一点是,收入的58.32%是毛利润,而成本仅为41.68%,这使得毛利润高于销售成本。在这种情况下,利润为58.32/41.68,等于成本的139.9%(收入为成本的239.9%)。「毛利率」数字从58.32%降至48.32%,降幅为10%,这是一个最初可能没有考虑到的巨大变化。48.32/51.68给我们的利润是成本的93.5%,收入是成本的193.5%。假设毛利率下降10%,我们的收入将减少19.3%(1935  /239.9),毛利率下降31.2%(93.5/139.9)。下表以销货成本百分比表示毛利率、修正毛利率和收入之间的关系。记住这一点,在未来,修正后的毛利率,使用同样的计算方法。

在2019年第一季度,根据10季度的数据,美光的营收为7.93亿美元,销售成本(COGS)(包括折旧)为3.98亿美元,毛利润为46.15亿美元。回顾历史数据显示,在20亿美元/季度的基础上,加上缓慢上升的折旧,该指数非常稳定。折旧是历史资本支出的产物,不能通过减产来降低,但减产可以降低材料成本。根据这一信息,我认为未来很有可能看到销货成本持续稳定,并略有增长,因为折旧继续上升,材料成本基本持平,只要管理层不表明他们正在关闭旧产能而不进行更换。有了稳定的利润率和不断上升的销货成本,营收和毛利润自然会上升。当然,未来利润率不会稳定。

这就把我们带到了第二季度的管理指南上,这是一个令投资者和分析师都感到震惊的时刻。当我听到CFO David  Zinsner说「我们期望收入在57亿到63亿美元之间,毛利率在50%到53%之间。」在这个声明中,David提出了一个收入指导削减24.2%的顺序,我非常震惊。但作为首席执行官Sanjay  Mehrota在电话提到的,早些时候的评论「鉴于我们有吸引力的尖端NAND和DRAM的成本结构,在这种市场环境下,必要时我们将管理定价和库存优化我们的盈利能力,「我们知道美光打算携带过多的库存,而不是过度到市场销售疲软,因为他们和其他人在过去的周期。

供给弹性

在我看来,在《美光》的文章中,我很少(如果有的话)提到「供应弹性」的概念,或者把销售限制在较弱的定价环境中的概念。这与消费者在价格疲软的情况下购买更多的产品导致「需求弹性」的情况基本相同。桑贾伊在电话会议上的讲话,以及我直觉上听到的24%的指引下调与7%的利润率下调之间的脱节,让我知道这里有一个故事似乎无人谈论。

在深入研究指导方针后,我们得到了57亿至63亿美元的收入指导方针,以及50-53%的毛利率指导方针。我认为,假设两者之间存在比例关系是公平的,更高的毛利率和更高的收入将携手并进。通过扭转毛利率,我们的产品成本为47-50%。在利润指引的底部,销货成本占57亿美元营收的50%,我们预计销售成本为28.5亿美元。在利润为63亿美元的利润中,销货成本占47%,我们的预期为29.51亿美元。这已经足够接近我所想象的管理层对29亿美元销货成本的指导了,无论哪种方式,5000万美元都是一个舍入误差。这比第一季度少了4亿美元,相当于同期材料成本的20%。对我来说,这表明公司计划在本季度按成本计算生产大约20%的产品。这很可能发生在它们利润率最低的产品上,因此,如果它们出售这些产品,毛利润率将大幅下降。

假设最坏的情况,当涉及到美光选择的产品进入库存时,所有这些产品只能以边际成本出售,我们就可以开始建立最坏的情况。加上4亿美元的销货成本和收入,我们将实现61亿至67亿美元的营收,而销货成本为3300亿美元。如果我们没有将这些收入加回组合中,毛利润将完全相同,为28.5亿美元至3.35亿美元。这将使我们的毛利率达到46-51%。

从另一种角度来看这个问题,使用米高梅,我们可以得出该公司持有多少库存的最佳情况。通过假设美光所携带的产品与其他所有产品的平均利润率相同,我们可以画出可能性的上界。对于公司来说,建立高于平均利润率的产品库存是不合逻辑的,因此这绝对是最好的情况。相对于50-53%的毛利率,米高梅的毛利率是100-113%,收入是成本的200-213%。相对于相对稳定的3300亿美元的销货成本,这将使我们的毛利润达到3300万至37.29亿美元,营收达到6.6亿至7.29亿美元。

通过比较这些数字,我们可以看到供应弹性是如何影响收入的。这些数字代表了公司在最好和最坏的情况下可以产生多少收益,以及公司实际上是如何引导第二季度的。在最糟糕情况的中点,我们的营收达到6.4亿美元。在我们最乐观预期的中点,我们实现了6.84亿美元的营收。这有6%-12%的收入被结转。很有可能现实是在中间的某个地方,为了简单起见,我将以9%的正中间值,在以后的计算中使用这个数字。由于处于中间位置,这些产品的毛利率为25.75%,米高梅的毛利率为34.7%。

在对公司进行估值时,明智的做法是将这些附带库存重新计入估值。现在没有销售的产品都是计划以后再销售的,价格会更高,所以按现在的价格核算似乎是一个比较合理的做法。风险在于定价永远不会恢复,但这远远超出了本文的讨论范围。根据第二季业绩指引,"基于约11.5亿股完全稀释后的股份,我们预期EPS为1.75美元,加减0.1美元。"我们的净收入可以达到20.12亿美元。通过将9%的收入(平均利润率的一半)加回去,我们可以将税前毛利(税前毛利)增加1.54亿美元,相当于净收入的1.4亿美元左右。这为第二季度每股收益增加了0.12美元,并将随后的下降幅度从-41%改为-37%。这使得连续下跌的情况比最初设想的要少10%,而且未来的任何下跌都将受到库存加速持有的双重影响。

收益轨迹

随着内存价格继续以惊人的速度下降,在内存价格趋于平稳之前,美光的收入、利润率和利润都不可避免地会继续下降。通过观察收入的变化率,我相信我们能够画出轨迹。在下面的图表中,我列出了收入、连续增长率和增长率变化之间的关系。在2018财年期间,增长迅速,相对稳定,但随后突然出现下滑,自2019财年开始,营收一直在加速下滑。然而,在第二季度的调整和指导下,似乎向下加速的速度正在放缓。这告诉我,当价格继续下降时,它正在松开油门。这表明它将很快完全停止加速。

一旦下降停止加速,不久就会回到上升趋势。我认为我们很有可能在第三季度看到另一个17%的连续下降(零变化率),由于更低的价格,库存增加到18%。这给我们带来了5.47亿美元的有机营收,而库存结转带来的18%的降幅则给我们带来了4.92亿美元的预期收益。由于第二季度的成本为29亿美元,预计第三季度的库存将是第三季度的两倍,我预计第三季度的成本为2.5亿美元。将这些较低的销售成本考虑在内,我们的毛利润为19.92亿美元,营业收入为11.92亿美元(减去8亿美元的营业费用)。我认为,目前的情况已经到了最糟糕的地步,接下来的第四财季指引也有可能持平,并在2019年底前恢复到2020财年。这与Sanjay的评论非常一致,他说:「随着2019年下半年的到来,我们预计需求环境将更加健康,同时行业供应状况将有所改善,这将有助于改善财务业绩。」

在第三季度和第四季度营业利润约为1.2亿美元的情况下,我预计每个季度的税收收入约为1.5亿美元,相对于目前约11.5亿美元的股票数量,我认为第三季度和第四季度的每股收益可能会降至0.91美元。加上第一季度每股收益2.97美元和第二季度每股收益1.75美元,2019财年每股收益为6.54美元。按2019年平均价格计算,新增11.25%的库存(第二季度9%,第三季度18%,第四季度18%)价值2.575亿美元,生产成本为20亿美元。税后利润为5.75亿美元,我们的利润约为5亿美元。因此,2019财年每股收益加上持有库存的价值合计为6.97美元。

结论

未来几个季度,美光很可能会处境艰难,随着情况变得更糟,它们可能会继续持有越来越多的库存,从而加剧问题(从数据上看,投资者似乎是这么认为的)。通过正确看待每一件事,并至少了解「供应弹性」对公司未来意味着什么,以及它可能如何影响未来几个季度的业绩报告,为公司提供了坚实的投资基础。如果我们有一组最坏情况的数字,当它们遇到或被打败时,我们永远不会感到失望。

我全心全意地相信,美光目前的股价(撰写本文时为34.67美元)绝对被低估了,即使考虑到目前为止还没有人提出的最糟糕的设想。一个常见的比喻是,「周期性股票在周期谷底时似乎很贵,甚至无法投资,但这实际上是买入的最佳时机。」即使以目前的价格来看,与基本面相比,美光也会显得越来越贵。FY2019鉴于报告每股收益6.54美元,6.97美元的真正价值每股收益,将来与强劲增长的原因进行彻底审查的很多人一样,有一个强大的情况下,多个美光值得增长,尤其是在槽收益。即使在我认为最糟糕的情况下,美光的市盈率也应该达到这个水平。美光是很容易买到的,甚至可以达到或超过130美元,即每股收益的20倍。只有到那时,它在经济周期的谷底才会显得昂贵,正如许多人所说,「这是买入的最佳时机」。当我们进入周期谷底时,能够以看上去并不昂贵的价格买入,是市场非理性的一个明显迹象,对于任何有勇气抓住这个机会的投资者来说,这都是一个难以置信的机会。

这篇文章并不一定是关于寻找公司的真实公允价值,而是关于公司的「最小」公允价值,在这个「最小」公允价值中,最坏的情况已经被计算在内,即使一切都出了问题,股票也可以表现得相当好。鉴于我们目前远远低于这一点,似乎没有必要(目前)试图证明一个真正的公允价值,或一个最大的公允价值,在这一点上,公司提供平衡的风险/回报,以及相对于最佳情景预期的公平回报。根据这个定义,真正的公允价值作为核心长期持有仍然是有价值的,而最大的公允价值只有在理想条件下才会表现得相当好,因此构成了一笔出售,因为即使在理想条件下也不会产生额外的。