摘要:今年以来的全球风险资产共振上涨,主要是人心从悲观到乐观的大幅波动,并无基本面或政策实际变化的支持。美联储主席发言态度的变化和石油的大幅反弹是情绪逆转的催化剂,欧美央行阶段性扩表的流动性背景下,情绪的变化发酵得比较剧烈。

后续全球经济的走低和盈利的恶化还是会继续。欧美央行中期的缩表还是会继续。当前若干品种的估值已经达到了历史区间上沿附近,虽然情绪仍在发酵,反弹进一步的空间可能是很有限的,后续的拐头从新向下也是大概率的。

 

2019年以来,国内股市和商品市场出现了明显的上涨。这一点的确超出了我之前的预期,我的净头寸偏空,虽然不大,也出现了一些回撤。

职业投资就是这样荆棘丛生、满地是坑的道路,无论之前做得多好,未来的每一天又都是持续的挑战,都存在被打脸的风险。迫使我们一直敬畏市场,持续的自我反省,持续研究进步。

所以,我花了一个周末梳理反思本轮的发展过程,并思考了后续的趋势。

我之前的看法是,国内的投资人对政策刺激的预期太高,所以仓位不低,大概率会失望。这点我其实没错,中国的无论 财政 信贷 基建 还是其它,其实都是低于预期的:

1,股票市场的非分之想:让央行QE直接入场买股票,被央行断然否认了。

2,12月社融增速继续下降,结构依然不好(票据多长期少)。现在看信贷需求匮乏,银行风险偏好下降的问题依然继续。1月可能因为地方债集中发行出现反弹,但只是节奏和数字游戏,后续又会从新向下。

3,最新传出的2019年预算赤字,只有2.8%。最近的财政工作会议部署2019年工作重点,多次提到依然要严控地方隐性债务,确保地方财政可持续。最近几个月财政部依然还在问责违规举债的地方政府官员。

4,铁道部最新工作会议提到2019年铁路投资计划,原文是“保持强度规模,优质高效完成国家下达的任务目标”。只是保持,并没有说要明显增加。

5,目前为止,可以跟踪到的大样本数据,最近一个季度基建的项目储备和基建的新订单都还是负增长的。

所以,其实国内的投资人并没有很激动。A股总体的成交量并没有明显回升,从融资余额来看,是下降的。

 

这一波A股主要是外资比较激动,体现为北向从之前的净卖出到大量净买入。

从主要指数相对表现来看,也是外资参与最多A50上涨最多,5.4%,而国内自己偏好的创业板指数涨最少,仅仅1.5%。所以,今年以来A股的上涨,更多是国际因素驱动的。

那是不是外资特别看好中国,专门进来抄了我们的底呢?环顾一圈,会发现新兴市场股市普遍都涨了,大部分都涨得比美国股市多,比中国股市更多,其中涨的最多的,是对风险偏好最敏感的巴西和阿根廷,以美元计价的巴西和阿根廷股票指数,都分别上涨了20%左右。

 

但是,新兴市场的基本面,其实并没有改善,反而是恶化,新兴市场经济意外指数持续走低。但是与此矛盾的是,新兴市场的隐含波动率也持续走低。

所以,虽然结论让人有点心凉,显得好像没有什么技术含量,也没什么情怀。但的确,这波就是global risk on 而已,也就是人心和情绪乱动而已,人心拐头直接的触发因素,是美联储主席表态的变化,变得更加鸽派一些。而A股的上涨,是国际风险偏好改善的溢出效应。

当然,人心和情绪的发酵,一般也要环境配合,要么基本面环境,要么流动性环境。这波并没有基本面环境,流动性环境的确是有的。10月后,美联储+欧央行持续显著较快的净缩表,但今年以来变成净扩表。

 

这就是国际风险偏好改善,叠加流动性阶段性改善,催化国际风险资产反弹的过程。

在这个过程中,因为国内的股票投资人之前本身风险偏好也不低,对国内的政策满怀期望,而结果总体是失望的,所以创业板为代表的内资定价板块,其实表现是偏弱的。

全球风险资产这轮反弹,后续会如何呢?

先看盈利。

美国。2018年10月开始,美国股市从高位的下跌,主要靠加息+缩表下的杀估值,盈利在2018年整体是强劲的。2019年,随着财政刺激的边际减弱,企业设备投资周期的见顶回落,房地产行业的下行拖累,美国企业盈利的下滑,是市场另一个下行驱动力。而这一变化,也就刚刚开始,远谈不上高潮或者利空出尽。

新兴市场。因为中国的地产新开工尚未下滑,出口抢跑还没结束,家电汽车的渠道去库存还未开始,中国的总需求下滑最快的阶段还未到来,受中国需求影响较大的其它新兴市场国际,经济跟随中国进一步加速走弱,显然就在未来的不远处。中国和其它新兴市场的企业盈利的加速下滑,也都在未来的不远处。

再看估值。

之前情绪太差,美股下跌的最低位,估值水平的确有些偏低了。但是,经过反弹10%之后,我们也需要看到,央行缩表,这一全球资产估值水平最大的负面驱动力量,并不是结束了。无论欧央行的taper,还是美联储的缩表,中期安排并没有变化,近期的阶段性扩表,只是短期的节奏而已,也就意味着,也许下周或者下下周,就会回到净缩表。

届时,这一轮global risk on的源动力,就会衰竭甚至逆转。

目前,乐观情绪依然在发酵。但美股已经反弹到重要压力位和技术点位,巴西阿根廷甚至超过了去年10月risk off之前的水平,国内的白马股,已经反弹回去年6月中国经济开始下滑前的水平。短期继续向上的空间,可能也并不大了。

大宗商品

国内的大宗商品也反弹了很多,又是另外一个逻辑。

区别于国内的股票投资人之前本身风险偏好不低,对国内的政策满怀期望,商品领域之前是一致很悲观的。一方面股票市场期待的减税和央行放水甚至央行直接买股票,对商品短期并不会有什么直接的效果。另一方面之前油价的极端大跌行情和环保政策放松导致的钢材阶段性大跌,使得商品领域的恐慌情绪共振,若干商品的曲线都是历史最大的远期贴水程度。

而其实需求和静态的供需基本面,到10月中商品开始跌到目前为止,都并没有继续恶化,部分品种甚至因为出口二度抢跑和下游集中补库,基本面阶段性改善了。

1,随着中美谈判的延续,潜在的关税征收时间的后移到3月,出口的抢跑还在继续。从集装箱出口运价指数来看,出口到美国的运价,同比增幅50%以上,显著高于全世界平均。

 

从具体的品类来看:空调的排产11月,12月,1月逐月上升。最近1个多月塑料的出货量非常良好,PP+PE的石化库存重新大幅下降到历史同期低位。

 

2,地产的新开工至今还在高位,并没有下行。

所以钢材的表观消费量还是维持了明显的正增长。

库存还是维持在历史低位。

 

所以,我们可以说11-12月的下跌,对于不少的品种来说,的确有情绪太悲观的不合理性,基本面很多并没有那么差,的确存在修复的需要。随着油价的大幅反弹,商品的情绪修复也出现了有利的环境。

比如钢厂的铁矿石库存12月一度主动去库降到了过去一年最低水平。最近补回来不少,补到了历史中位数以上,这还算正常。

 

但是,对有一些品种,这一波情绪的修复,好像也有点过头了。

织布厂补聚酯(PTA的加工品)库存,1个多月时间已经补到了历史最高位区间。

 

PTA也曾经远期大幅贴水现货,现在也没有贴水了。

螺纹钢曾经远期贴水现货幅度达到历史最高水平,但现在基本没有贴水了。

虽然当前的静态需求还没走弱,但看到5月,出口的抢跑,需求的阶段性改善肯定已经结束了。汽车家电的去库存大概率已经开始了。

尤其,地产的新订单已经开始显著同比下滑,可以预期,2,3个月后,地产的新开工会显著下滑。中期需求的明显下滑是极大概率的

 

 

部分品种还面临明显的供应增量,比如PTA的原料PX,刚投产的恒立的新产能出料,比如高炉的开工率后续还有回升空间。跟12月比,大部分品种在中期供应上升,需求下滑的逻辑和预期并没有变化。那么,下游把原料库存补回历史高位区间,是否是预期过高了呢?商品远期合约从大幅贴水到平水现货,是否又是从一个极端走向了另一个极端呢?

 

从前的时光过得慢,人心的变化也是慢。曾经的基钦周期(库存周期)是3年,补一轮库存需要1年多,去一轮库存也是1年多。
 

现在信息的传播和情绪的共振是如此迅捷,加上CTA、风险平价这些助涨助跌的顺势策略规模越来越大,市场情绪的变化是如此的快速。

一个风险资产,从小甜甜变成牛夫人,只要两个月;从渣男到浪子回头,也只要两个月。库存周期走完一个轮回,只要3,5个月。

而情绪发挥的程度又如此的极端,行情发展的激烈程度动辄就是30年一遇,你以为已经很极端很难再进一步,可是行情又继续发展到50年一遇。就好像我们曾经以为狼教授的手段就是渣男的下线,现在吴大叔突破了这个底线。

beta是如此的躁动,alpha显得稀缺而渺小。人心是如此的难测,最后活下来长期盈利的人是如此的稀缺。

在这个薄情的世界里,波动的市场里,职业投资人该如何生存?

我自己的一点思考和应对:

1,提高头寸的标准。不轻易出手,无论在品种的选择上还是进场的时机上,都对自己做出更高的要求。

2,报朴守拙。看6-12个月纬度必然性的趋势,保持一定的耐心和信念,对波动保有一定的容忍度,不试图在短期比别人更聪明,能比别人更好的把握人心的节奏。

3,遇到几年一遇的大趋势,大机会,一定要珍惜,要满仓甚至加杠杆。就像在这个薄情的世界里,遇到纯粹 美好 善良 还投入的人,一定要珍惜,因为太稀缺。(值得欣慰的是,虽然此刻市场如此的混乱,波动如此的无序,赚钱如此的艰难,十年一遇的大机会应该正在孕育过程中)

4,做好风险控制,活着。无论黑天鹅怎么飞,无论的建仓的头寸多么渣,保证自己能一直能活着。