文 | 《巴伦周刊》撰稿人杰克·丹顿(Jack Denton)

编辑 | 郭力群

今年科技股的飙升和互联网泡沫时期有很大不同。

一项最新分析显示,特斯拉(Tesla)、亚马逊(Amazon)和英伟达(Nvidia)等公司的股价可能不像一些人认为的那样高到了非常离谱的程度。

伦敦基金管理公司、专门研究估值的投资机构ValuAnalysis的研究人员认为,不应该用传统估值方法对特斯拉、亚马逊和英伟达这些公司估值。

ValuAnalysis的观点简单来说就是:投资者在给高增长股票定价时往往会打一个折价,而上述这些出色科技股拥有极大的增长潜力。

ValuAnalysis旗下的基金持有英伟达和亚马逊的股票,两只股票的总持仓量占其投资组合的4%。该基金目前没有持有特斯拉的股票。

基本原理

虽然ValuAnalysis承认特斯拉、亚马逊和英伟达的股价“非常高”,但其研究人员认为,他们对这些公司进行了很长时间的研究,可以证明其市值的合理性。

他们引用了之前对增长和股价之间关系的研究,这些研究表明,随着利润的增长,股价和增长之间的关系会趋于平缓。换句话说就是,相对于低增长股票,投资者倾向于给高增长股票打个折价。

大多数公司估值方式遵循“回报衰退”模型,即回报会随着时间的推移而减少。但ValuAnalysis称,随着时间的推移,能够颠覆行业的公司的自由现金流和经济资产之比会上升,它们具有“反衰退”的特征。这一特征能让这些公司更好地利用来自其颠覆性商业模式的新型运营杠杆。

“现在是一个非常特殊的时期,一些股票既具有高增长特征也具有这种‘反衰退’特征,这二者结合起来会大大提高估值,”报告作者帕斯卡尔·科斯坦蒂尼(Pascal Costantini)在接受《巴伦周刊》采访时说,“但实际上,这背后的假设相当平庸。”

ValuAnalysis的研究人员主要由德银(Deutsche Bank)前资深人士组成。科斯坦蒂尼曾多年在德银管理投资资本现金回报团队,而且曾以估值为主题写了一本书。

特斯拉和能源挑战

ValuAnalysis称,特斯拉是投机型股票的“原型” ,因为该公司的股价约为其净经济资产的16.2倍。然而,如果投资者认可电动车最终将取代内燃机汽车的想法,那么这个估值就不显得离谱了。

ValuAnalysis表示,到2025年,如果电动车在汽车市场所占份额能达到8%(这与摩根大通的行业分析一致),那么特斯拉可以卖出多达200万辆车,是今年预期销量的四倍,销售额将达到800亿美元左右。

研究人员认为,利用研发和适度提高利润率将推动特斯拉的自由现金流与经济资产之比上升到两位数,而且还能进一步上升。据他们的分析,特斯拉目前的股价是2025年保守估计的自由现金流的61倍。

科斯坦蒂尼称,特斯拉是他们所分析的三家公司中风险最大的,因为该公司仍然还没有在其所颠覆的市场占据主导地位,汽车行业的竞争对手有可能夺走特斯拉的市场份额,从而遏制其增长潜力。

但科斯坦蒂尼说:“特斯拉高股价背后隐藏的假设没有什么特别之处,这些假设可能是错的,但并不离谱。”

亚马逊的全球平台

科斯坦蒂尼称,亚马逊是ValuAnalysis研究的最老牌、具有“反衰退”特征公司中规模最大的一家公司,这说明该公司拥有重要的运营杠杆。

这是因为亚马逊在全球拥有的平台可以扩大该公司给消费者带来的边际收益。这种“平台效应”是互联网时代的一种现象,能够让科技公司利用起自己的优势。

ValuAnalysis的研究人员认为,亚马逊的股价没有过高,因为多年来它一直具有“反衰退”的特征,每年能创造约200亿美元的自由现金流,而且该公司的首席执行官非常注重创新。

英伟达在未来科技中的主导地位

ValuAnalysis认为,英伟达在芯片行业创新领域的主导地位“足以证明”它的高估值。英伟达目前股价是自由现金流净流的60倍以上。

“英伟达通过人工智能创造了自己的数据中心、自动驾驶车和物联网等业务,也创造了一个无人能够复制的市场,”科斯坦蒂尼说,“现在该公司显然拥有巨大的优势,很难想象其他公司怎样才能赶上它们。”

科斯坦蒂尼表示,如果英伟达成功收购Arm,其主要地位将进一步得到巩固。“英特尔(Intel)应该会很担心来自英伟达的竞争。”

但股市会不会还是存在泡沫?

会的。ValuAnalysis的研究人员敏锐地意识到,发表这份研究报告本身就有可能标志着“史上最大泡沫的顶峰”。

“如果真是如此,那我肯定会看起来像个白痴,”科斯坦蒂尼说,“股市泡沫风险是存在的。”

其他分析师认为,新冠疫情和央行政策这两个因素的独特组合是今年股市的原因。分析师们普遍认为,股市在某种程度上的确存在由科技股引发的泡沫。

许多市场观察人士把现如今的情况与20年前的互联网泡沫以及泡沫破裂联系在一起,但科斯坦蒂尼认为,今年科技股的飙升和互联网泡沫时期有很大不同。

他称,当时科技公司没有创造如今水平的现金流和收入,多是一些规模较小、更具投机性的公司,当时也没有5G和电动车等新技术和市场趋势。科斯坦蒂尼坚信现在和互联网泡沫时期的情况是不一样的,他愿意押上自己的名誉做这样的判断。